而日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。全球化是日本消费牛股的一个特征。日本企业从1960s-1970s开始出海欧美。我们关注到1993年日本零售行业竞争格局发生变化。日本零售消费进入负增长零售行业。日本企业从战后经济恢复、1960s-1970s开始出海欧美。1993年日本零售行业整体开始。1991年日本地产泡沫破裂后。全球技术周期主要由美国、日本主导。也有日本牛股将产品/技术出海到中东（例如尤妮佳走进沙特阿拉伯）和南美洲（例如THK走进巴西）。
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主要结论
本篇报告走进日本地产泡沫破裂后的每一年（1992-2000），我们选取每一年总回报前20只日本个股（筛选标准为：①当年年末市值大于5亿美元，②非当年新股/次新股，部分个股在后续的时间被其他公司收购，本次筛选全部保留，以反映当期真实情况），对符合条件的前20牛股做系统性复盘。
重点关注以下四个维度的日本经验：
一、出海是共性，但内涵更广阔。
日本企业从战后经济恢复、1960s-1970s开始出海欧美，1970s-1980s出海“亚洲四小龙”，1990s，伴随着中国改革开放的步伐，在这一期间在中国合资办厂的日企也明显增多。与此同时，也有日本牛股将产品/技术出海到中东（例如尤妮佳走进沙特阿拉伯）和南美洲（例如THK走进巴西），出海目的地涵盖全球大多数重要经济体。
我们统计1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特征的企业，1992-1999这一比例均超过70%，2000年为60%（2000年主要受到地产回暖影响，详见后文）。
我们在《日本总人口负增长之后·牛股篇》中提到，全球化是日本消费牛股的一个特征。而本次复盘我们看到，日本“走出去”企业的行业/产品/目的地的内涵都很广阔。
（1）真正的【全球化】：日本企业从1960s-1970s开始出海欧美，1970s-1980s出海“亚洲四小龙”，1990s，伴随着中国改革开放的步伐，在这一期间在中国合资办厂的日企也明显增多。同时，也有日本牛股将产品/技术出海到中东（例如尤妮佳走进沙特阿拉伯）和南美洲（例如THK走进巴西），出海目的地涵盖全球大多数重要经济体。
（2）行业涵盖“衣食住行”的方方面面，包括半导体、电子元件，精密机械、创新药、零售、化工等科技/医药/消费/周期多种风格。我们统计1992-2000每一年前20牛股中有“出海”特征的企业，1992-1999这一比例均超过70%，2000年为60%（2000年主要受到地产回暖影响，详见后文）。
二、科技周期，为新产品定价。
1990年代，全球迎来新一轮 科技浪潮，信息技术行业快 速发展。PC+互联网+Windows操作系统结合，半导体、路由器等硬件设备技术不断革新，各类办公、数据库、播放器等软件层出不穷，信息革命爆发。
在这一轮科技革命中，全球技术周期主要由美国、日本主导，且日本以硬件创新为主。下表展示了1990s全球耳熟能详的新产品/技术。同样我们也关注到，日本企业“专精特新”、“隐形冠军”的特征也很突出，在电子、化工、机械、材料等多个细分子领域均不断推陈出新。而日本1990s牛股占比总体最高的领域就是广义科技行业。
科技进步带动产业链上下游，例如1994年索尼推出PlayStation后，相关产业链（游戏、硬件配套）均得到发展。日股科技新产品在多个细分子领域不断推陈出新：电子产品（富士通1993推出全球首款21英寸全彩等离子显示器）、电子材料(1994年DEXERIALS开始生产锂离子可充电电池保护元件)、存储（I-ODATA1995年推出64位图形加速卡）、消费电子（1992年爱华随身听）、游戏（1991年Sega推出《刺猬索尼克》、1996家用游戏系统任天堂64、CAPCOM推出《生化危机》，科乐美1998推出《胜利11人：98世界杯》等）、服务（1994年MEITEC开始电子工程外包，Plaza1999年开始在店里提供数字照片服务）等，相关公司也均在当年/次年获得远超行业指数的超额回报
三、宏观消费弱但消费股也能涨？关注行业竞争格局变化
1993年，日本零售消费进入负增长零售行业“价格战”。1993年，地产走弱+通货紧缩，居民收入下滑，日本宏观消费数据正式进入负增长区间。按照典型的自上而下逻辑，这些都是不利于消费股表现的因素。但我们看到，1993年仍有一批消费股在当年获得了前10%分位数的回报。
行业竞争格局有变化，但“以价换量”的逻辑没有持续：1993年，日本宏观消费数据（零售销售）正式进入负增长区间，但1993年前20个股中，零售股占5席，广义消费股占12席。
我们关注到1993年日本零售行业竞争格局发生变化。受困于通货紧缩、收入下降、宏观消费走弱的背景，1993年日本零售行业整体开始“价格战”，包括食品、超市、服装、百货公司、电子产品等均推出了降价、折扣促销等活动。
与此同时，重要的政策变化出现：《日本大店法》限制有所缓和，大型零售商店得以加入竞争（此前为了防止不当竞争，会限制大型零售商营业时间、开店地址等）。例如，Shimamura岛村有限公司（服饰连锁，类似优衣库）就在1993把在全日本开设店铺设为目标，并在1994年开店超300家。
零售商、电视购物商、餐厅、平价服装店股票上涨。但“以价换量”对股价的持续提振作用有限。从股价变化来看，1993年出现在牛股榜单中的5只零售股，其中4只在1994年、1995年回报均处于后50%分位数，例外的EDIONWEST（家电量贩，类似于国美电器）或受益于短暂的地产弱复苏，仍能维持在回报前50%分位数。
四、其他或符合市场预期的结构特征：
1995年5月16日美国贸易代表办公室提出单方面行动，对日本出口的豪华车征收100%的从价关税。日本的回应是将这一案件交给世界贸易组织的争端解决机构。最后，在开始征收有溯及效力的惩罚性关税的前一天（1995年6月28日），双方达成妥协。日本政府同意努力改善外国汽车制造商进入日本市场的机会，而美国政府则放弃
关税制裁。
尽管美国贸易代表办公室在最终协定中设定客观标准，但日本明确表示，这些指标不会是量化目标，美国的预期和预测对日本政府没有任何影响。
在随后的1996年日本前二十牛股中汽车占据5席，前100名占14席，汽车行业明显回暖（对比1994、1995年，前100家中汽车仅3家）；
（2）地产预期阶段性企稳，地产链或受益：1991年日本地产泡沫破裂后，1992-1998日本房价开启连续7年下跌，至1999年底日本实际房产价格终于阶段性止跌（但2001年又开始下行），同时新屋开工数和居民部门杠杆率同步回暖，地产有企稳预期，2000年地产链（水泥、玻璃、金属）公司上涨。
站在当下选结构，我们提示（1）“出海”并不是一个折衷的选择，而是时代发展大势所趋，出海目的地除了发达国家，还有合计总人口数已超过14亿人的“一带一路”。或许此时此刻的一带一路国家之于中国，某种程度上恰如1990s的亚洲之于日本；
（2）新一轮科技周期开启，这次由中美主导，在软件、硬件、产品、应用、服务上均待持续突破，数字经济和人工智能产业链是我们长、中、短期投资都不能忽视的方向。
此为报告精编节选，报告PDF原文：
《宏观策略-复盘日本系列之三：日本地产泡沫破裂后·年度牛股复盘(1992—2000)-申万宏源[刘雅婧,林丽梅,郝丹阳]-20240109【26页】》
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