2、产业规模优势公司是全球维生素D3行业的龙头企业。·核心竞争力1、全产业链优势公司以维生素D3产品为基础。产品主要分为羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3原。而公司的VD3目前分为普通VD3和25-羟基VD3两类。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇(NF级胆固醇)是生产维生素D3的主要原材料。（1）公司是全球维生素D3行业龙头。25-羟基维生素D3不仅具有普通维生素D3所有的功能。分别占医药业务营收的64%和22%。主要用于加强VD3板块的产能（具体新增26吨25-羟基VD3原、40.5吨正固醇、3600吨饲料级VD3粉、540吨食品级VD3粉、15.6吨25-羟基维生素D3结晶、1200吨羊毛脂胆固醇、8000吨精制羊毛脂、180吨7-去氢胆固醇、750吨饲料级VD3油剂）。公司的业务围绕维生素D3(简称VD3)展开。25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。药品54.46%（毛利率80.41%）、维生素D3及D3类似物29.12%（毛利率62.61%）、羊毛脂及其衍生品14.52%（毛利率40.24%）。公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。六、公司总评（总分73.25）公司是全球维生素D3行业龙头。下游应用方面进入25-羟基维生素D3、活性维生素D3系列药物。
$花园生物(SZ300401)$
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证券代码：300401 综合评级：A
一、主营业务 评分：75
1、业务分析：公司的业务围绕维生素D3(简称VD3)展开，2021年收购了同一母公司花园集团控制下的花园药业，完成了对医药制造领域的扩张，形成了维生素+医药制造的双主业格局。VD3是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，下游主要应用在饲料（消费占比约90%）、食品、营养保健品和医药领域。公司是全球唯一实现“羊毛脂-NF胆固醇-VD3”全产业链生产的企业，产品主要分为羊毛脂胆固醇、VD3、25-羟基VD3原。其中，纯度95%以上的羊毛脂胆固醇（NF级胆固醇）是生产维生素D3的主要原材料，公司在供自己生产的同时也销售给其他VD3厂家。随着新国标的施行，羊毛脂胆固醇凭借更高的安全性已经取代动物源胆固醇成为VD3的唯一合法原料，目前全球主要的几家供应商产能共计300吨左右，仅公司一家便占了200吨，这一点上公司有极强的竞争优势。而公司的VD3目前分为普通VD3和25-羟基VD3两类，后者可以简单理解为VD3高端产品，具有更强的生理活性，吸收更好，无需肝脏代谢，对身体负担担更小。尤其在养殖业，集中养殖的牲畜肝脏功能本身欠佳，使用25-羟基VD3不仅减轻肝脏负担，同时还能提升精子活性和肠道的抗菌能力，对比普通VD3具有更好的市场前景。此外，公司已经掌握“全活VD3”的生产工艺，作为目前VD3最高端的产品，产品附加值很高，未来亦具有很好的市场前景。产品周期性上，由于下游饲料市场占比较高，VD3行业周期与养殖、饲料行业具有极强的关联性。
公司的医药板块以仿制药为主，主要产品为缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液、左氧氟沙星片、硫辛酸注射液以及草酸艾司西酞普兰片等，均于2021年中选国家集采。2020年医药业务营收仅4000万左右，2021年迎来业绩爆发，仅前三个季度营收规模便达到3.1亿，从销售额上看缬沙坦氨氯地平片(I)、多索茶碱注射液占比较高，分别占医药业务营收的64%和22%。前者主要治疗原发性高血压，是全球一线降压药物之一；后者用于治疗支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难。目前来看，医药业务增长较快，与集采放量有很大关系，仅2022年上半年营收便达到了4.36亿元（而2021年医药板块全年营收才不到5亿）。周期性上，由于医药产品多为刚性需求，需求较为稳定，不过医药集采可能会对个别公司的产品的销量以及价格由较大影响。
综合来看，公司出口占比约35%，由于医药板块下游多为国内市场，因此出口业务基本由VD3板块贡献。产能上，饲料级VD3粉2000吨，25-羟基维生素D3原4.04吨，NF级胆固醇产能200吨，除饲料级VD3粉受养殖行业不景气产能利用率降至70%外，其他产品产能均处在超负荷生产状态。扩张上，公司显得尤为激进，2020年定增约9亿，主要用于加强VD3板块的产能（具体新增26吨25-羟基VD3原、40.5吨正固醇、3600吨饲料级VD3粉、540吨食品级VD3粉、15.6吨25-羟基维生素D3结晶、1200吨羊毛脂胆固醇、8000吨精制羊毛脂、180吨7-去氢胆固醇、750吨饲料级VD3油剂）。除此之外，公司目前正在申请发行可转债募资约12亿主要用于VA、VB6、VE等其他维生素产品的扩张。如果上述产能投产叠加公司的医药业务，可以想象公司的业绩将会迎来高速增长。
2、行业竞争格局：公司的医药板块多为仿制药，看重生产而非研发，主要通过规模优势降低生产成本，2021年的大量集采中标为公司的发展打下了坚实基础，但后续能否继续中标或者推出新的产品均具有很强的不确定性。而公司长期以来将重心放在VD3上，因此，本段将着重讨论VD3板块的竞争格局。需求端，全球理论需求量在15000吨左右，按照2018年周期高峰约600元/公斤左右的单价计算（2021年公司全年均价约76元/公斤），市场规模的天花板也不超过100亿元。供给端，全球VD3主要厂家分别为花园生物（产能3000吨）、帝斯曼（2000吨，荷兰企业）、新和成（2000吨）、金达威（1500吨）、海盛化工（1000吨）、浙江医药（800吨）、Fermenta（300吨，印度企业）。简言之，VD3行业属于利基市场，行业集中度较高，产能基本在国内。而花园生物在与同行的竞争当中有明显优势，羊毛脂胆固醇作为VD3生产的唯一合法原料，公司占据了全球三分之二的产能，基本形成了对产业链上重要原料的垄断。此外，在技术上，当前只有帝斯曼和公司先后掌握了25-羟基VD3的制备工艺，作为目前市场上较高端的产品，两家公司正在积极推进25-羟基VD3的推广工作，借此抢占普通VD3的市场份额。（帝斯曼生产该产品的原料大部分由公司提供，并且公司在25-羟基VD3制备工艺上流程更为简单、产品纯度更高、成本更低，公司的竞争优势更为明显）。
3、行业发展前景：随着全球人口的持续增长，人类对动物蛋白质的需求持续增加，维生素D3下游饲料行业长期需求将不断增加。同时，受现代食品工业发展、人口老龄化及全民健康意识增强等因素驱动，食品添加剂、营养保健品和生物医药产品的需求预计也将持续增长。维生素D3下游行业的发展直接推动维生素D3行业的持续发展。另外，根据NMPA南方所数据，我国化学药品制剂制造业收入将由2008年的2250.21亿元增长至2023年的16367亿元，年均复合增长率将达到13.20%，整个化药行业也具备较大的市场空间以及较高的成长速度。
4、公司业绩增长逻辑：（1）全球经济复苏；（2）VD3周期反转；（3）业务多元化；（4）产能提升。
文中方框内文字均为正文的数据补充，可作略读
·简介：成立日期：2000年；办公所在地：浙江省东阳市；
·业务占比：药品54.46%（毛利率80.41%）、维生素D3及D3类似物29.12%（毛利率62.61%）、羊毛脂及其衍生品14.52%（毛利率40.24%）；出口占比：35.51%；
·产品及用途：
1、羊毛脂胆固醇：公司采购羊毛粗脂生产胆固醇。纯度95%以上的羊毛脂胆固醇(NF级胆固醇)是生产维生素D3的主要原材料，低含量的胆固醇用于虾饲料，胆固醇还可用于医药领域生产胆甾醇酯、甾类激素，化妆品领域中乳液、面霜等产品的油包水乳化剂。2020年7月颁布的维生素D3新国标规定，羊毛脂胆固醇是生产维生素D3唯一合法来源原料，此规定的实施有助于公司产品的销售。
2、维生素D3:又称胆钙化醇，是人和动物体内骨骼正常钙化所必需的营养素，其最基本的功能是促进肠道钙、磷的吸收，提高血液钙和磷的水平，促进骨骼的钙化。维生素D3广泛应用于饲料添加剂、食品添加剂、营养保健品和医药等领域，且应用范围和市场需求日趋扩大。
3、25-羟基维生素D3:又名骨化二醇，是维生素D3的活性代谢物，具有更强的生理活性，并且不需要经过肝脏的代谢，25-羟基维生素D3不仅具有普通维生素D3所有的功能，还具有一些独特功能，25-羟基维生素D3具有替代普通维生素D3的趋势。
4、缬沙坦氨氯地平片(I):用于治疗原发性高血压。该品种是全球一线降压药物之一，长效平稳降压，临床认可度高，是国内外权威指南推荐的首选药物之一，同时是唯一入选国家基本药物目录的复方降压制剂。2020年8月，取得药品注册证书(视同通过一致性评价);2021年2月，中选2021年第四批国家集采。
5、多索茶碱注射液:用于治疗支气管哮喘、慢性喘息性支气管炎及其他支气管痉挛引起的呼吸困难。该品种是新一代茶碱类平喘药物，起效快，作用时间长。2021年1月，通过一致性评价;2021年2月，中选2021年第四批国家集采。
6、左氧氟沙星片:属于喹诺酮类药物中的一种，具有广谱抗菌作用，是全身抗感染类药物。2020年9月，取得药品注册证书(视同通过一致性评价);2021年2月，中选2021年第四批国家集采。
7、硫辛酸注射液:用于治疗糖尿病周围神经病变引起的感觉异常。2021年5月，通过一致性评价;2021年6月，中选2021年第5批国家集采。
8、草酸艾司西酞普兰片:属于抗抑郁症用药，用于治疗抑郁障碍、伴有或不伴有广场恐怖症的惊恐障碍。2021年6月，取得药品注册证书(视同通过一致性评价);2021年11月，中选广东联盟集团带量采购。
·销售模式：
1、维生素D3板块：直销为主，经销为辅；
2、医药制造板块：覆盖全国大部分地区的销售网络，销售终端以医院为主，主要采用“经销+学术推广”的销售模式；
·商业模式：2B模式，客户以工商企业为主；
·上下游：
1、维生素D3板块：上游采购羊毛粗脂、石油醚、甲醇、烧碱等，下游主要应用在饲料、食品添加剂和医药保健行业；
2、医药制造板块：上游为基础化工及精细化工，下游主要为医药流通行业，终端用户为患者；
·主要客户：前五大客户占比30.60%；下游客户包括帝斯曼、巴斯夫、安迪苏、国药集团等；
·行业地位：全球维生素D3领域产能龙头；全球唯一的VD3全产业链生产企业；
·竞争对手：
1、维生素D3板块：荷兰帝斯曼、金达威、新和成、浙江医药等；
2、医药制造板块：恒瑞医药、汉生制药、恒星制药、海陵药业、石家庄四药、齐都药业、海悦药业、普利药业、海汇药业、普洛康裕、东阳光药业等；
·行业核心竞争力：1、产品性能指标；2、规模与成本优势；3、客户忠诚度；
·行业发展趋势：1、饲料禁抗推动VD3需求增长：鉴于饲料行业抗生素的滥用引起的副作用，国家农业农村部已发布194号公告，自2020年元旦起，我国饲料中禁止添加抗生素。而VD3有替代作用，能够促进动物的免疫功能，并且能够缓解动物自身免疫反应对生长的一只作用；2、羊毛脂胆固醇取代动物源胆固醇成为VD3唯一合法原料：虽然动物源胆固醇成本相对偏低，但由于存在易传播病菌的缺陷，动物源胆固醇应用受限。2020年7月，维生素D3新国标开始实施，羊毛胆固醇成为唯一的合法来源原料；3、25-羟基VD3有望形成对普通VD3市场的替代：25-羟基VD3属于半活性VD3，在动物体内不经肝脏代谢便可发挥作用。高密度规模养殖易导致动物肝脏损伤，25-羟基VD3可以较好地解决这一行业痛点。而且25-羟基VD3还具有提高精子活性、提升肠道抗菌能力等特点，属于应用前景较确定的高端产品；
·其他重要事项：公司拟发行12亿可转债，用于骨化醇类原料药项目、骨化醇类制剂项目、年产6000吨维生素A和20000吨维生素E粉项目、年产5000吨维生素B6项目、年产200吨生物素项目以及高端仿制药品研发项目。
二、公司治理 评分：75
1、大股东及高管：公司大股东为邵钦祥，通过祥云科技持股26.20%，股权质押比例68.30%；高管年龄集中在39-57岁之间，薪资集中在35-80万元之间，高管及员工持股比例3.43%，激励尚可。
2、员工构成：以生产和技术人员为主，2021年人均营收179万元，人均净利润接近41万元，在行业中属于较高水平。
3、机构持股：前十大流通股东包含1家公募基金、1家券商资管以及3家投资公司，受到主流资金的一定认可，截止2022年上半年，公司股东人数20440户，持股集中度有所提升。
4、股东责任（融资与分红）：上市8年，累计融资14.91亿元，累计分红2.68亿元，鉴于公司仍在快速发展，分红较低尚能理解。
·大股东：持股比例为26.20%；股权质押率：68.30%
·管理层年龄：39-68岁，高管及员工持股：3.43%
·员工总数：742人（+237）：技术158，生产425，销售45；本科学历以上：173；
·人均产出：2021年人均营收：179万元；人均净利润：40.89万元；
·融资分红：2014年上市，累计融资（3次）：14.91亿，累计分红：2.68亿；
三、财务分析 评分：70
1、资产负债表（重点科目）：公司账面现金勉强够用；应收账款和存货占营业收入比例均在合理范围内；固定资产8.31亿和在建工程14.82亿，说明公司仍在快速扩张当中，不过近几年的在建工程金额较大，值得留意；有息负债约7.55亿元，有一定偿债压力；合同负债0.31亿，负债率为36.83%，整体资产结构还算健康。
2、利润表（重点科目）：2021年营收同比增长69.40%，归属净利润同比增长82.29%，主要系公司收购花园药业，营收和归属净利润大幅增长，另外还有部分为政府补助和拆迁补偿款。2022年前三季度，营收同比增长40.38%，归属净利润同比减少4.89%，主要系花园药业营收增长较快，销售费用提升也较为明显，另外叠加VD3产品价格一路下滑，产品利润空间压缩。
3、重点财务指标分析：近三年，公司营收和归属净利润整体呈现增长趋势，主要系2021年收购花园药业增厚了业绩。净资产收益率呈现较大波动，主要系2020年疫情影响，公司业绩表现不佳，随着花园药业并表以及疫情稳定，ROE有望提升；公司毛利率长期维持在70%左右，2020年维生素D3价格下滑导致公司整体毛利率下滑明显，2021年毛利率提升主要系医药板块产品毛利率较高；净利润率呈现下滑趋势，2020年大幅下滑主要系搬迁支出导致管理费用增加明显，另外公司收购花园药业后销售费用大幅提升，随着VD3行业周期反转，公司净利率有望有所提升；总资产周转率长期处在较低水平，主要系公司产品毛利水平较高。
·资产负债表（2022年Q3）：货币资金7.82，应收账款1.12，预付款0.61，存货4.84，其他流动资产0.23；投资性房地产0.67，固定资产8.31，在建工程14.82，无形资产1.63；短期借款6.62，应付账款3.07，合同负债0.31，一年内到期的非流动负债0.93；股本5.51，未分利润19.17，净资产25.85，总资产40.92，负债率36.83%；会计师审计费用：80万元；
·利润表（2022年Q3）：营业收入10.78（+40.38%），营业成本3.45，销售费用2.52（+161.98%），管理费用0.70（+24.03%），研发费用0.44（+16.80%），财务费用-0.06（+61.20%）；净利润3.54（-4.89%）；
·核心指标（2019-2022年Q3）：净资产收益率：19.31%、11.79%、15.96%、14.74%；每股收益：0.72、0.52、0.88、0.65；毛利率：69.71%、58.35%、68.66%、68.03%；净利润率：47.84%、39.92%、42.95%、32.82%；总资产周转率：0.39、0.23、0.32、0.28；
四、成长性及估值分析 评分：70
1、成长性：VD3行业属于利基市场，虽然市场规模不大，但公司的竞争优势明显，公司技术的优势将帮助其进一步提升市场份额。另外，随着医药板块的并入，以及在维生素品类上的横向扩张，公司未来业绩的增长具有很高的弹性。
2、估值水平：根据公司所处行业特点，赋予12-18倍估值。
3、发展潜力：公司近些年扩张意图明显，不仅增加了医药板块，同时还有意在维生素市场进行多元化尝试，未来业绩增长确定性较高，市值有望突破100亿元。
·预测假设：营收增长：30%、30%、30%；净利润率：30%、30%、30%
·营收假设：2022E：14.5；2023E：19；2024E：24.5；
·净利假设：2022E：4.4；2023E：5.7；2024E：7.4；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）
·影响公司利润核心要素：1、GDP增长速度；2、行业周期；3、产能；
·市盈率假设：12-18倍
·2024年估值假设：90-130亿；当前估值假设：55-85亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：13-15.5元/股（未除权、除息）；
五、投资逻辑及风险提示
1、投资逻辑：（1）公司是全球维生素D3行业龙头；（2）医药板块为公司带来新的业绩增长点；（3）维生素D3行业有望迎来周期反转；（4）公司未来仍有大量产品线及产能上的扩张。
2、核心竞争力：（1）全产业链优势；（2）产业规模优势；（3）研发优势；（4）生产成本优势。
3、风险提示：（1）产品价格波动风险；（2）药品集采风险；（3）项目投资风险。
·核心竞争力
1、全产业链优势
公司以维生素D3产品为基础:上游原材料方面发展胆固醇、精制羊毛脂，逐步介入化妆品原材料领域;下游应用方面进入25-羟基维生素D3、活性维生素D3系列药物，进入医药保健品领域。目前公司已基本完成了维生素D3全产业链的布局。
2、产业规模优势
公司是全球维生素D3行业的龙头企业，是国内乃至全球提供维生素D3上下游系列产品种类最多的生产厂商，也是可同时生产原材料NF级胆固醇及维生素D3系列产品的生产厂商，公司维生素D3产量及销量均位居世界前列。
3、研发优势
花园药业拥有省级高新技术研发中心，通过引进先进技术和自主创新相结合的方式，不断进行新产品研发和技术创新，基本形成了稳定可持续的产品发展梯队。花园药业每年均有多个新产品立项，形成了不间断有研发品种立项、研究、申报、上市销售的可持续发展循环;从普通仿制药逐渐转向有高技术壁垒制剂为主的高端仿制药。
4、生产成本优势
与行业内其他企业不同，公司以羊毛粗脂为原材料，自产NF级胆固醇，用于维生素D3生产，公司维生素D3生产成本大幅低于行业内其他企业。
·风险提示
1、产品价格波动风险
公司维生素D3及类似物的收入占营业收入的比例较高，因此维生素D3相关产品销售价格的波动对公司业绩影响较大。若维生素D3产品价格朝不利方向变动，公司经营业绩存在下滑的风险。
2、药品集采风险
国家组织药品集中采购和使用试点工作，核心是以量换价、以款换价、降低药价和医保控费，带量采购政策已逐步推广至全国，涉及药品种类也进一步增加。随着带量采购药品范围逐渐扩大，如果公司部分产品被纳入集采范围，且公司未中选，将有可能对公司相应产品的销售产生不利影响。
3、项目投资风险
公司金西科技园项目的建设将对公司发展战略的实施、经营规模的扩大产生较大影响，但项目在建设进度、实施过程和实施效果等方面存在一定不确定性。虽然公司技术实力较强，投资项目有较好的技术基础，但在项目实施过程中仍可能存在因工程进度、工程质量、投资成本等发生变化而引致的风险。
六、公司总评 （总分73.25）
公司是全球维生素D3行业龙头，拥有极强的技术及产业链优势，在这一利基市场公司拥有极为明显的竞争优势。随着25-羟基VD3的普及，公司的市占率有望将进一步提升。疫情以来，公司的资本运作不断，2020年定增约9亿对现有VD3产能进行扩张；2021年花10.7亿并购了花园药业，公司营收与净利润规模大增；2022年，公司又计划发行可转债募资12亿增加VA、VE、VB6产线，大有向行业老大哥新和成看齐的味道。再结合大股东大量的股权质押、大量的在建工程来看，公司的扩张意愿强烈。不过，步子迈大了，未来要么是一念天堂，要么是一念地狱。
评级标准：AAA≥85、AA：77-84、A：70-76；BBB：60-69，BB：55-59，B：50-54；CCC及以下≤49
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