若1Q23浆价下落预期兑现。我们认为龙头有望在2-3Q23享受。同时我们建议关注具备估值修复预期包装纸龙头玖龙纸业-H。浆-纸。若浆价下跌预期兑现。1Q23浆价拐点可能显现。二为浆-纸一体化的稳健进取龙头太阳纸业。低浆价+相对高纸价。我们提示关注文化纸龙头太阳纸业、包装纸龙头玖龙-H底部反转机会。期待1Q23浆价拐点到来。而2H23浆价则主要取决于全球主要经济体需求情况（主要是中国）。得益于纸价提涨动能存在+低价浆库存+年末龙头自制浆产能落地。仙鹤股份净利润同比增幅在40%+。我们认为浆价下落幅度可能相对有限、甚至不排除经历短暂下跌后继续回升行情（类似2021年末行情）。建议关注岳阳林纸（未覆盖）。
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行业近况
据RISI，10 月运送至中国的北方漂白针叶浆（Northern bleachedsoftwood kraft）、漂白桉木浆（Bleached eucalyptus kraft）报价（CIF）分别为945 美元/吨（环比-3 美元）、855 美元/吨（环比持平）。10 月巴西运送至中国纸浆量为84.8 万吨，同比+65%。
评论
UPM项目落地确定性强，期待1Q23 浆价拐点到来。当前市场预期AraucoMAPA 156 万吨阔叶浆项目即将于11 月末落地，但我们提示即使MAPA落地，新产能爬坡释放+船期仍在一个季度以上，我们维持前期判断，即年末浆价可能小幅走弱，但跌幅可能非常有限。据UPM 3Q22 公开业绩交流会，乌拉圭210 万吨阔叶浆项目按原定计划推进，即1Q23 投产。我们认为，随Arauco项目爬坡释放、UPM项目如期落地，1Q23 浆价拐点可能显现，给予下游纸厂囤积低价浆的优质窗口机遇。而2H23 浆价则主要取决于全球主要经济体需求情况（主要是中国），若内需企稳修复+欧美仍在衰退阶段，我们认为浆价下落幅度可能相对有限、甚至不排除经历短暂下跌后继续回升行情（类似2021 年末行情）。
若浆价下跌预期兑现，期待特种纸龙头盈利弹性绽放。我们提示关注特种纸龙头布局窗口，若1Q23 浆价下落预期兑现，我们认为龙头有望在2-3Q23享受“低浆价+相对高纸价”强劲盈利弹性。若2H23 纸浆价格触底回升，得益于纸价提涨动能存在+低价浆库存+年末龙头自制浆产能落地，我们看好龙头继续扩大单吨“浆-纸”剪刀差盈利；若2H23 纸浆价格持续下落，特种纸龙头将继续呈现强劲弹性行情，我们估算若全年浆价平均仅下跌100 美元/吨，在其他条件不变情况下，仙鹤股份净利润同比增幅在40%+。
大宗纸龙头有望否极泰来，关注龙头底部反转机会。我们观察到4Q22 需求未见明显修复，与社零相关的包装纸、及与会展/教学活动相关的文化纸价仍在低位徘徊；在当前包装纸基本全行业亏损、文化纸仅龙头略盈利背景下，我们认为行业加速落后产能出清，格局优化正在进行时。我们认为，若后市内需修复、纸价提涨落地，在2022 年受需求+成本重创的大宗纸有望否极泰来。我们提示关注文化纸龙头太阳纸业、包装纸龙头玖龙-H底部反转机会，公司行业低谷期稳健扩产、中期成长路径明晰，当前估值已具备较强性价比。
估值与建议
我们提示关注2023 年造纸板块两条投资主线，一为纸浆价格下跌后强劲的盈利弹性标的，我们首推仙鹤股份，推荐五洲特纸，建议关注华旺科技（未覆盖）；二为浆-纸一体化的稳健进取龙头太阳纸业，建议关注岳阳林纸（未覆盖）。同时我们建议关注具备估值修复预期包装纸龙头玖龙纸业-H。
风险
木片、浆价及能源价格超涨；终端需求不及预期；新增产能超预期。
来源：[中国国际金融股份有限公司 陈彦/龚晴/杨茂达] 日期：2022-11-11