品牌龙头竞争力逆势提升经过持续三年疫情影响。运动鞋市场本土头部品牌市场份额从2018年20.5%提升至2021年25.4%。运动服装市场本土头部品牌市场份额从2018年36.2%提升至2021年40.5%。休闲服装市场本土头部品牌市场份额从2018年4.8%提升至2021年5.1%。龙头制造商持续提升竞争力制造端受本土品牌订单不足。龙头品牌门店运营效率持续提升。服装由于受疫情影响下滑了6.4%至1373亿美元。双十一线上全平台全品牌实现30%增长。龙头品牌抗风险能力提升。目前运动品牌龙头线上占比达到30%左右。2、龙头品牌逆势提升竞争力及抗风险能力（1）科技迭代推动产品升级运动鞋方面持续进行鞋底材料和结构的升级。家纺行业本土头部品牌市场份额常年保持在6%左右。越南从2018年的15%提升至目前的19%。海外需求增长放缓以及品牌商去库存导致出口订单下滑的风险。运动鞋市场CR10从2012年74.1%提升至2021年81.2%。
过去三年在疫情的影响下，纺织服装行业中小企业持续出清，但头部品牌商及优质制造商修炼内功，竞争实力不断增强。随着疫情管控逐步精准化，终端消费复苏推动品牌库存出清，中长期估值及业绩增速将持续修复。
品牌端：近三年国内品牌服饰行业景气度与疫情的影响范围密切相关，中小品牌加速出清，龙头在国潮推动下修炼内功提份额。整体来看，当疫情影响范围广&管控力度严时服装销售景气度下行。但格局出现分化，受益于流量向新兴社媒渠道迁移，线上渠道表现优于线下；中产阶层消费力相对稳定，以比音勒芬为代表的高端品牌表现优于大众；以李宁安踏特步为代表的运动鞋服龙头受益于国潮，且产品功能属性强，表现优于其他品类。品牌端竞争格局已经大为优化，中小品牌快速出清。品牌服饰龙头在国潮推动下积极修炼内功（面料及鞋底功能升级、拥抱社媒实现自身渠道结构优化、供应链数字化信息化改造），严控库存及现金流风险，实现品牌力和份额双重提升。
制造端：低端产能加速出清，龙头制造商持续提升竞争力。今年以来制造端受本土品牌订单不足，海外品牌去库存以及订单向东南亚转移的影响，从下半年开始普遍存在开工率不足的问题。同时棉花价格下行、能源价格上涨、环保管控趋严等因素导致中小制造商盈利能力下滑，行业落后产能加速出清。龙头制造商通过工艺升级与提效、主动营销、全球化产能布局，与头部客户深度绑定等举措，提升在客户采购中的占比，业绩稳健增长。
投资建议：受益于精准防控政策的推进，品牌端估值预计将先行修复。品牌终端销售的复苏预计将于2023年开启，考虑到品牌龙头多年来在供应链和渠道运营方面积累了大量的经验，目前存货及现金流仍处于健康合理范围。重点关注：李宁：2020年后专业类产品发力，渠道以及供应链效率快速提升，逆势开好店开大店，Q3流水中双位数增长，双十一线上全渠道实现双位数增长。安踏体育：坚持推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，安踏品牌科技创新&DTC结合，FILA从快速增长转变为高质量增长，迪桑特及可隆快速增长，始祖鸟盈利改善，双十一线上全平台全品牌实现30%增长。波司登：聚焦主航道，品牌提档与产品科技感升级并举，轻薄时尚款羽绒服畅销，渠道优化提升店效，数字化技术支持库存一体化提升营运效率。制造端：自下而上挖掘低估龙头。重点关注：伟星股份：2020年改革效果全面显现，与国内外体育用品品牌合作加深。2021年凭借效率&服务优势抢夺YKK份额。2022年开启越南扩产，构建第二增长曲线。华利集团：全球优质运动鞋代工龙头，绑定全球头部运动鞋品牌&管理能力突出，新品牌订单放量&越南及印尼新产能投放释放增长动力。
风险提示：疫情导致国内服装消费需求下滑，线下闭店及线上物流受阻；原材料价格上涨侵蚀利润的风险；海外需求增长放缓以及品牌商去库存导致出口订单下滑的风险。
一、疫情导致需求持续低迷，期待精准管控后的消费复苏
1、疫情导致国内品牌服饰连续三年销售承压
复盘近三年的品牌服饰销售情况发现行业景气度与疫情的影响范围密切相关。当疫情影响范围广、管控力度严时服装销售下滑较多。消费复苏时增长也更明显。经过前三轮疫情冲击，龙头品牌抗风险能力提升。
第一轮（2020.1-2020.4）：疫情首次在武汉爆发，全国多处地区静态管理的情况下，终端消费明显下滑。2020年1-2月、3月限上鞋服针纺零售额同比下降30.9%、34.8%。负增长持续近6个月后服装零售恢复增长。
第二轮（2021.7-2021.8）：奥密克戎传播，江苏、河南、福建等地区静态管理。2021年7月、8月限上鞋服针纺同比+7.5%、-6.0%。负增长持续近4个月后服装零售恢复增长。
第三轮（2022.2-2022.5）：以上海、北京为首的一线城市静态管理。一线及沿海城市静态管理导致作为品牌服饰主力客群的中产阶层消费减少，进而影响品牌服饰终端消费。2022年3月、4月、5月限上鞋服针纺同比下降12.7%、22.8%、16.2%。负增长持续近3个月后服装零售恢复增长。
第四轮（2022.9至今）：疫情自9月下半旬开始在全国多点散发，2022年9月、10月限上鞋服针纺同比下降0.5%、7.5%。随着防疫手段更加精准有效，预计2023年品牌服饰销售较过去三轮疫情冲击背景下实现更快复苏。
线上渠道销售表现优于线下。在疫情冲击下网上穿类商品零售额增速始终高于限上鞋服针纺零售增速。其中20Q1网上穿类商品零售额下滑15%，22H1网上穿类商品零售额增长2.4%，较线下具备更强的消费韧性。
今年双十一销售承压。根据第三方数据披露，2020年及2021年双十一增速保持良好，而今年由于处于全国疫情多点散发状态，消费需求持续下降，品牌服饰销售表现不佳。其中运动鞋凭借功能性强、适用范围广的特点销售额较去年持平；运动服装、男装、女装、家纺销售同比下滑10.8%、27.5%、20.6%、9.3%。运动鞋、运动服、女装、家纺的销售单价同比增加10.2%、5.2%、2.5%、0.4%。
2、海外管控解除后服装消费快速复苏
受疫情第一波冲击影响，2020年全年欧美地区服装零售增速明显下滑，直到2021年群体免疫&管控放松后，服装的消费需求快速复苏。分品牌来看，受居家办公影响，商务品牌如Hugo Boss在2020年下滑明显，2021年及2022年以来快速恢复。运动鞋服在2020年影响不大，如Nike、Puma、Deckers在2020年并没有下滑，同时2021年后增长加速。
注：22年最新增速口径为：Nike为2023财年第一季度、Adidas&puma&BOSS为2023财年第三季度、VF和deckers为2023财年第二季度。
二、多维改革，品牌龙头竞争力逆势提升
经过持续三年疫情影响，品牌端竞争格局已经大为优化，中小品牌快速出清。品牌服饰龙头在国潮推动下积极修炼内功（产品功能升级、自身渠道结构优化、供应链数字化改造），实现了品牌力和市场份额的双重提升。
1、行业集中度持续提升
从行业竞争格局看，运动服装行业集中度高，休闲服装及家纺行业格局分散。在产品功能壁垒以及营销资源壁垒加持下，龙头品牌强者恒强，中国运动服装市场CR10从2012年60.8%提升至2021年76.5%，运动鞋市场CR10从2012年74.1%提升至2021年81.2%。休闲服龙头受面料功能创新、渠道及供应链管控能力壁垒加持，份额亦有所提升，休闲服装市场CR10从2012年7.3%提升至2021年9.3%。家纺行业较为分散，CR10常年保持在6.5%左右，头部竞争格局稳定。
国货份额持续提升：国内龙头品牌始终注重科技研发、产品创新、渠道优化，不断提升运营效率。自2020年疫情催化和国潮兴起的推动下，本土龙头品牌厚积薄发，市场份额持续提升。运动服装市场本土头部品牌市场份额从2018年36.2%提升至2021年40.5%。运动鞋市场本土头部品牌市场份额从2018年20.5%提升至2021年25.4%。休闲服装市场本土头部品牌市场份额从2018年4.8%提升至2021年5.1%。家纺行业本土头部品牌市场份额常年保持在6%左右。
2、龙头品牌逆势提升竞争力及抗风险能力
（1）科技迭代推动产品升级
运动鞋方面持续进行鞋底材料和结构的升级：国内品牌自2008年后重视跑鞋开发，但中底科技始终较国际品牌有较大差距。经过近十年的技术积累，国货品牌在发泡技术上实现突破，2019年以来，李宁推出䨻科技，安踏推出氮科技，特步推出动力巢-X-PB，361度推出新一代QU!KFLAME；中底材料的回弹性有大幅度提升。
在跑鞋矩阵拓展方面进行差异化竞争，开发全掌碳板跑鞋补充竞速跑鞋矩阵，如李宁的飞电系列、特步的160x系列、安踏的C202 GT系列、361度的飞飚等。产品性能强，性价比更高（国货品牌价格999-1299元，国际品牌价格1199-2199元）。此外重点推出异形碳板跑鞋，如李宁应用半脚掌碳板的飞电Challenger、特步应用镂空叉碳板的300x 2.0；将碳板跑鞋从竞速赛道转移至缓震赛道，客群从马拉松精英拓展至入门及进阶跑者，其价格普遍在699-1299元之间，实现差异化竞争。
跑鞋轻量化经验丰富。国内品牌进入跑鞋领域较晚，但专注大众跑鞋市场，深耕入门级跑鞋的功能性，轻量化是发展重点之一；其中李宁于2005年开发超轻系列，截至2022年已经开发至第19代产品，利用镂空设计极致减重，采用䨻科技及自然工学结构保证跑鞋性能，在轻量跑鞋赛道构筑较强壁垒。而安踏、特步、361度、匹克、乔丹均有丰富的开发轻量跑鞋经验，陆续推出氢跑、致轻、飞鱼、轻弹和氢速轻量系列。在轻量化赛道领先国际品牌。
本土品牌与优质面料供应商合作，服装产品舒适度及功能性不断提升。1）运动品牌方面：龙头企业除自研服装科技外，会积极与面料供应商合作提升产品性能，其中李宁和安踏分别于2020年和2021年与知名面料供应商GORE-TEX合作，目前主要在秋冬产品方面合作，提升透气、防风、防水性能。2）休闲服装方面：以比音勒芬为例，比音勒芬一直与北京服装学院在内的众多机构进行面料的共同研发，同时与日本伊藤忠、日本东丽、意大利康利科尼、美国戈尔等等全球一线纤维及面料公司长期合作，持续提升产品性能。
（2）线下逆势开店占据优质铺位，线上多平台运行优化渠道结构
在疫情期间逆势开店，提升市场份额。疫情期间，国内外中小品牌加速退出市场，而龙头品牌仍采用逆势开店策略，占据优质位置的同时，提升渠道话语权。
运动品牌：2020-2022H1期间李宁、特步、361度累计净开店179家、910家、200家。2022H1特步、361度净开店401家、95家。
休闲品牌：2020-2022H1期间海澜之家、比音勒芬累计净开店337家、146家；22H1海澜之家、比音勒芬相对于年初净开店66家、25家。
高端女装：2020-2022H1期间地素时尚、歌力思累计净开店51家、21家；22H1歌力思、地素时尚相对于年初净开店21家、6家。
家纺品牌：2020-2022H1期间富安娜、罗莱生活累计净开店262家、282家。22H1罗莱生活净开店37家。
龙头品牌门店运营效率持续提升。目前运动及休闲品牌采用加速关闭低效门店，开设高质量大店策略，店铺面积和店效持续提升。家纺行业龙头注重坪效提升，平均店铺面积略有下滑。
运动品牌：李宁平均门店面积从2021年180平米增加至2022H1的220平米；特步平均门店面积从2018年105平米增加至135平米，平均店效从13万元提升至18万元。
休闲品牌：比音勒芬平均门店面积从2020年155平米提升至2022H1的165平米，店铺平均收入从2020年225万元提升至2021年236万元。
家纺品牌：富安娜平均店铺收入从2019年的97万元提升至2021年104万元，罗莱生活平均店铺收入从2020年89万元提升至2021年97万元。
线上保持高增速，营收占比持续提升。由于疫情催化叠加消费者消费习惯改变，品牌服饰在淘宝、京东、抖音、快手等多平台运营，线上营收占比持续提升。目前运动品牌龙头线上占比达到30%左右；森马服饰、海澜之家线上占比达到40%、15%。富安娜、罗莱生活线上营收占比提升至42%、26%。其中直播电商自带营销属成为服装品牌龙头重点运营的线上渠道，过去一年抖音平台上运动鞋服品牌李宁、安踏、FILA、特步GMV达到22亿、14亿、28亿、6亿；大众休闲服饰品牌海澜之家、森马GMV达到9亿；高端品牌歌力思、比音勒芬GMV达6000万、3000万。
（3）供应链效率持续提升，库存结构优化
不同于2012年全行业遭遇库存危机，过去几年受到外部不利因素影响，品牌方对库存管理偏谨慎，普遍采用降低首单比例，提升后续翻单比例的方式，降低外部需求不确定性对经营的影响。同时库龄结构健康，一年内库存占比普遍较高，经营风险较低。
三、低端产能加速出清，龙头制造商持续提升竞争力
制造端受本土品牌订单不足，海外订单向东南亚转移、国内棉花价格波动、能源价格上涨及环保管控趋严等因素影响，低端落后产能快速出清。龙头公司通过工艺升级与提效、主动营销、全球化产能布局，深度绑定头部客户，竞争力不断夯实。
1、欧美需求短期承压，出口订单向东南亚转移趋势明显
2020年因包含防疫物资出口导致纺织品出口金额达到了1538亿美元，同比增长达30%；服装由于受疫情影响下滑了6.4%至1373亿美元。2021年受海外品牌超额采购影响，服装出口同比增长24%至1703亿美元；纺织品出口金额受高基数影响同比下降5.6%至1452亿元。2022年上半年纺织品及服装出口仍保持增长趋势，但是自8月份之后，受欧美需求景气度下降以及品牌端高库存影响，纺织服装出口增速开始下滑。
欧美地区服装库存压力较大。以美国地区为例，服装及配饰库存销售比8月份为2.22，接近疫情前水平，预计自2021年初开始的补库存周期接近尾声。同时进入2022年后美国服装库存水平缓慢提升。
国内疫情管控以及海外市场高库存导致服装品牌库存周转天数处于历史高位。从已经披露的全球重要运动及休闲品牌存货周转天数来看，除了优衣库、UA、NIKE以外，其他品牌在2022夏秋季节的存货周转天数均处于历史高位，叠加今年夏秋季节全球范围服饰零售增长乏力，预计制造类企业短期接单存在压力。
中国及越南出口到美国的成衣金额均从Q3开始下滑：海关数据显示，中国及越南出口到美国的服装成衣金额增速自22Q2开始逐步放缓，Q3开始呈现下滑状态。中国出口欧洲的成衣金额则从今年8月份开始下滑，而越南出口欧洲的成衣金额增长较快。
另外，近年来中国出口越南的面料保持较快增长，验证了成衣产能从国内向越南转移的趋势。从美国成衣进口分地区结构来看，中国地区从2018年的31%下降至目前的25%，越南从2018年的15%提升至目前的19%，印尼和印度占比基本保持稳定。考虑到国内优质制造商在东南亚地区均有产能布局，随着明年欧美地区品牌库存出清，制造商龙头订单有望保持良好增长。
2、利润端受棉花及能源价格波动影响较大
2020年棉花及煤炭期货价格开始上涨，棉花价格从2020年初的11000元/吨上涨至2021年初的13000-14000元/吨，随后受出口快速增长以及内需恢复影响，上涨至2022年4月的22000元/吨，导致众多棉纺企业库存成本高企。同时煤炭期货价格从2020年初的500元/吨增加至2021年初的600元每吨，2021年8月-10月，价格快速上涨至1400元/吨，随后受下游需求不景气影响，煤炭期货价格基本稳定在900元/吨。对于制造行业来说，煤炭价格回落后成本压力有所缓解，但此前采购的高价棉库存在棉价快速下跌过程中形成较大的跌价损失。因此纺织服装全行业毛利率及净利润率水平自2022年以来持续下降。
3、龙头制造商通过技术升级、主动营销、全球化产能布局提升竞争力
（1）优质制造商具备强研发、精益化管理、全球产能布局优势
对于优质鞋服制造商而言，必须具备如下三大核心竞争力才能进入品牌的供应链体系：1）强大的技术实力，能够做到与品牌商在新品开发方面协同研发，包括对于生产工艺的持续升级、对材料的持续开发能力。2）精益化的管理能力，特别是对于劳动密集型的成衣以及鞋类工厂，做到快速响应品牌商订单，并在最短的时间交货。3）多区域产能布局的能力，劳动力成本对鞋服制造商利润率影响程度较高，近年来众多工厂从国内向越南迁移，而随着越南的城市化进程加速，众多代工商也在规划向印尼迁移，因此海外拿地、招工、技术和管理传承、文化融合成为了扩张的关键。具备以上实力的制造商才可以做到在品牌商采购份额持续提升，自身受规模效应以及效率提升驱动盈利能力提升，实现ROE的提升，进而获得超越行业水平的估值定价。
（2）注重研发投入，效率提升与成本控制并举
国内优质制造龙头研发投入持续加大，在收入持续增长状态下，研发费用率保持稳定。龙头企业在技术水平、生产效率、质量把控等方面持续加强。申请及拥有的专利数量逐年提升，在落后产能加速出清的背景下，提升市场份额。
龙头制造商经过多年的自动化和智能化改造，机器设备及人员的生产效率提升，人均产出及人均利润不断增加。其中伟星及华利2020年后人均收入和利润持续提升，鲁泰快速恢复，申洲国际由于疫情导致的生产节奏问题及砍单因素导致人均利润下滑。
（3）深度绑定头部客户，实现共赢
深度绑定头部客户，实现共赢。优质制造龙头多年与全球知名品牌客户合作，通过产品共研、更短的交期、较积极的营销服务，形成较强的客户粘性。其中华利前五大客户占公司营收90%以上，申洲国际前四大客户占公司营收80%以上。随着品牌方对供应链稳定性和服务的要求提升，优质制造商在客户内部的份额也持续提升，实现较品牌客户更快的业绩增速。
（4）全球化产能布局
考虑到目前国内人工成本上升、疫情管控具备不确定性、国际形势多变的背景下，全球产能布局的制造商拥有更强的业绩增长稳定性。
四、疫情洗礼&股价调整，龙头企业投资价值逐渐显现
1、品牌及制造龙头投资价值凸显
过去十年无论是品牌端还是制造端龙头均经历了多次行业调整，头部企业在组织架构、技术研发、运营及营销方面构筑了深厚的壁垒。特别是2020年后疫情影响下，虽然规模扩张放缓，盈利能力小幅波动，但各项运营指标健康，抗风险能力有所加强。
从估值中枢来看，全球运动品牌PE水平均回落到20X左右，处于过去5年的低位。制造龙头PE水平也回落到10X-20X区间。投资价值凸显。
2、投资建议
李宁：持续突破的产品力、出圈的营销方式不断的推高品牌溢价，实现了品牌从大众向中高端升级。此前较为弱势的渠道及供应链运营体系近三年得到了系统性的升级，短板补齐对业绩的可持续增长提供坚实的支撑。我们看好李宁的全面崛起势头，未来3-5年有望加速提升市场份额，抢占Adidas或其他外资品牌市场。预计公司2022年-2024年收入规模分别为270亿元、323亿元、381亿元，同比增长分别为19%/19%/18%。净利润规模分别为47.57亿元、58.48亿元、70.28亿元，同比增速分别为19%/23%/20%。当前股价对应22PE29X、23PE24X，维持强烈推荐评级。
安踏体育：坚持推进“单聚焦、多品牌、全球化”战略，安踏品牌科技创新&DTC结合，FILA从快速增长转变为高质量增长，迪桑特及可隆受益于户外市场红利呈现快速增长，始祖鸟盈利改善。Wind一致预期显示公司2022年-2024年收入规模分别为565亿元、665亿元、781亿元，同比增速分别为14.5%、17.7%、17%。2022年-2024年净利润规模分别为82亿元、101亿元、121亿元，同比增速分别为6%、23.5%、19.7%，对应22PE26X、23PE21X。
特步国际：主品牌特步定位大众运动，聚焦跑步核心品类，与竞品差异化竞争，通过2015年-2017年的调整蓄势，以及2017年后在产品功能加速迭代&渠道升级&双轨营销多维驱动下，品牌影响力显著提升。2019年通过合资以及并购的方式运营索康尼、迈乐、盖世威、帕拉丁，未来有望将特步广泛的销售网络、索康尼和迈乐的产品技术、盖世威和帕拉丁的设计水平相结合，实现协同发展。当前市值对应22PE19X，估值水平低于李宁和安踏，维持 “强烈推荐”评级。
波司登：聚焦主航道，品牌提档与产品科技感升级并举，轻薄时尚款羽绒服畅销，渠道优化提升店效，数字化技术支持库存一体化提升营运效率。预计公司FY2023-FY2024分别实现净利润23.14亿元、28.24亿元，对应22PE16X，维持强烈推荐评级。
伟星股份：公司多年来持续进行信息化与自动化升级，提升与头部品牌商在新品及材料的协同研发能力，并实现了生产工艺升级提效。辅之以强大的精益化管理能力、激进的营销风格、多区域产能布局，实现优于行业的业绩表现。预计2022年-2024年公司归母净利润规模分别为5.73亿元、6.71亿元、8.05亿元，同比增速分别为28%、17%、20%。对应22PE17X、23PE15X，估值较低，维持“强烈推荐”评级。
华利集团：作为全球运动鞋代工领军企业，不断构筑研发/生产效率/客户服务壁垒，深度绑定Nike/Deckers等国际优质运动品牌客户，积极拓展新客户并实现量产，产品结构持续优化，新建产能持续爬坡。考虑到欧美地区需求景气度下降，以及品牌方此前超额采购导致库存压力加大，我们预计2022年-2024年公司收入规模分别为212亿元、247亿元、288亿元，同比增速分别为21%、17%、16%。净利润分别为33.07亿元、38.24亿元、44.01亿元，同比增幅分别为19%、16%、15%。当前市值对应22PE17X/23PE15X，估值处于历史低位，维持“强烈推荐”评级。
五、风险提示
1、疫情导致国内服装消费需求下滑
2、疫情导致线下闭店及线上物流受阻
3、原材料价格上涨以及汇率波动侵蚀利润的风险
4、海外需求增长放缓以及品牌商去库存导致出口订单下滑的风险
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