在建项目不仅包括公司现有主营产品-三氯氢硅、含硫硅烷和白炭黑产能规模的提升。公司也掌握了新型氨基硅烷、下一代含硫硅烷及气凝胶的生产技术。产业、技术优势明显2.2.1公司是含硫硅烷细分行业龙头公司拥有全球产量最大的含硫硅烷生产线。公司拥有NXT新型含硫硅烷技术储备NXT硅烷（3-辛酰基硫代-1-丙基三乙氧基硅烷）。上市后公司在园区内又相继规划建设了氨基硅烷、乙烯基硅烷、气凝胶等项目。公司产品质量优异、客户资源丰富公司含硫硅烷产品的工艺和产品性能优于国内企业标准。预计2023年我国功能性硅烷的全球产能占比将达到74.0%。公司5万吨即将投产三氯氢硅下游主要用于制备功能性硅烷和多晶硅。公司的含硫硅烷规模全球领先。公司是含硫硅烷行业龙头企业。公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其化学助剂的研发、生产与销售。我国功能性硅烷产品在全球的产能和产量占比不断上行。含硫硅烷是中国产量最大功能性硅烷。2.2.公司是含硫硅烷龙头。随着我国功能性硅烷产能和产量的快速提升。
公司主要从事功能性硅烷、纳米硅材料等硅基新材料及其化学助剂的研发、生产与销售，公司的含硫硅烷规模全球领先，并且实现了氯的闭环利用。
1.1.公司发展历程
公司于2005年12月成立，总部位于江西省乐平市塔山工业园区；2012-13年，公司吸收合并嘉柏新材、嘉捷新材、江西江维，规模持续扩大。
2015年，公司与杜善义院士团队合作成立院士工作站，进入技术改进期，拓展延伸产品和产业链结构，初步实现硅烷产业链的闭锁循环，并逐步实现了氯化氢的循环利用和气相白炭黑的外销。
2016年，公司的含硫硅烷与世界前十大轮胎生产商均建立合作关系。
2020年，公司在上交所上市。
上市后公司步入高速扩张时期，向上布局光伏级三氯氢硅，同时横向拓展产品品类，投建气凝胶、氨基硅烷等高附加值产品。
目前，公司已成为国内功能性硅烷行业龙头企业之一，行业排名前三。
2016-2018年，公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率连续三年位列第一，被工信部评为制造业单项冠军企业。
1.2.台资背景，股权稳定
公司实际控制人为纪金树、林庆松、杨荣坤三名自然人，均为中国台湾籍。上述三人已于2017年12月17日签署了一致行动协议，确认了三方对宏柏化学、宏柏亚洲的共同控制。纪金树为公司董事长兼总经理。
2022年4月29日，公司首次实施股权激励计划，以每股 7.03 元的价格授予205人限制性股票，主要面向中层管理人员及核心技术人员。股权激励的实施进一步提高了员工与公司的利益相关性，有利于调动员工的积极性，并深度绑定公司的核心技术人员。
1.3.基地在塔山工业区，自备热电
公司主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，硅烷偶联剂种类不多，但是体量较大。
公司硅烷偶联剂产品主要包括HP-669和HP-1589两个产品系列，通常以纯液体形式或添加50%炭黑的固体产品出现，因此衍生出四种牌号：HP-669、HP-669C、HP-1589、HP-1589C。含硫硅烷偶联剂主要用于橡胶及轮胎制造行业，可提升产品耐磨性，降低轮胎滚动阻力。
气相白炭黑又名气相二氧化硅，是通过回收三氯氢硅和硅及四氯化硅生产的副产品，由于粉末的比表面积不同具体分为HP150、HP200、HP380三种型号。气相白炭黑主要用作橡胶补强剂、塑料填充剂、油墨增稠剂等。
目前，公司拥有硅烷偶联剂产能 6 万吨，白炭黑产能 0.6 万吨，上游配套 5 万吨三氯氢硅，且2021年新投产了 1.5 万吨苯基和辛基硅烷，正在逐步放量。
公司现有主要产品产能聚集于乐平市塔山工业园区。上市后公司在园区内又相继规划建设了氨基硅烷、乙烯基硅烷、气凝胶等项目。
氯化氢闭环是公司的核心竞争力之一。
公司采用间接法生产工艺，先合成三氯氢硅，再进一步合成各种功能性硅烷。依托业内领先的闭锁循环生产工艺，形成了“硅块-氯硅烷-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”一体化生产体系，实现了品质及成本的有效管控。
公司自备热电，能源供应优势明显。
公司于2012年收购江维高科。江维高科有大量闲置土地和自备热电厂，拥有 33MW 热电联产机组，可提供 25MT/h 蒸汽，不但解决了公司当前的能源和蒸汽供应问题，并为公司未来产能扩张提供了有力保障。
1.4.业绩规模同比快速提升
自2016年公司技术改造以来，整体营收呈波动增长态势。公司营收从2016年的 6.35 亿元增长至2021年的 12.83 亿元，CAGR 为 15.1%，2021年公司全年营业收入同比增长了 43.0%。
从营收结构来看，公司的主要产品是硅烷偶联剂和气相白炭黑，而前者贡献了公司的主要营收。2019-2021年硅烷偶联剂的营收占比为 91.1%、88.0%、86.8%，气相白炭黑的营收占比维持在 7%。归母净利润跟随营收呈波动上升趋势。2016年至2021年，公司归母净利润从 0.77 亿元增长至 1.68 亿元，CAGR 为 16.9%。
2020年受疫情冲击，公司净利润有明显下滑。而2021年受益于功能性硅烷产业景气、产品提价，公司盈利水平改善明显，当年归母净利润同比大幅增长 36.7%。2022Q1 年公司业务景气延续，营业收入和归母净利润分别同比大幅度增长 109.1%和 386.3%,达 4.84 亿元和 1.20 亿元。
2020 年上市后，公司 ROE 摊薄至 7.3%，而随着公司业务景气度提升，2021 年 ROE 上涨至 9.6%。2021 年公司净利率变化不大，维持在 13%以上水平。
2020 年公司硅烷偶联剂及气相白炭黑毛利率均有明显下跌，主要系运输成本被计入营业成本及疫情冲击所致。硅烷业务整体毛利率相对稳定，且随业务景气上行有上升趋势。而气相白炭黑由于运输成本及原材料价格上涨，毛利率小幅下行。
图表 7：公司盈利能力情况（%） 图表 8：公司各产品毛利率情况（%）
在轮胎产品升级换代趋势下，节能、安全、高性能的“绿色轮胎”渗透率不断提高，推动含硫硅烷市场规模持续提升。
公司是含硫硅烷行业龙头企业，拥有全产业链布局和闭锁循环生产工艺体系，规模和成本优势明显，市场集中度不断提高。另外，公司与杜善义院士团队合作，研发水平过硬、技术储备丰富，主要产品质量优于行业标准，客户资源丰富且黏性高，业务整体门槛较高。
2.1.硅烷产业重心内移，含硫硅烷需求提振
功能性硅烷则是主链为-Si-O-C-结构的有机硅小分子。从功能上来看，功能性硅烷多为杂交结构，多数产品在同一个分子中同时含极性和非极性两类官能团，可以作为无机材料和有机材料的界面桥梁或者直接参与有机聚合材料的交联反应，从而大幅提高材料性能，是一类非常重要、用途非常广泛的助剂。
2.1.1 功能性硅烷产业重心向国内转移
国家政策鼓励功能性硅烷行业发展。有机硅烷应用广泛，是国家重点发展的行业，国家先后出台了一系列政策予以扶持和鼓励。
图表 9：有机硅烷行业的相关国家政策
全球功能性硅烷的主要增长动力源于中国。
国外功能性硅烷生产厂商受制于成本压力、产业配套等因素，大规模扩展生产能力的可能性较低。
而在政策支持下，我国功能性硅烷行业快速发展。2013 年我国功能性硅烷产能约为 23.9 万吨，产量约为 14.0 万吨。
至 2020 年，我国功能性硅烷产能已经增长至 49.1 万吨，产量增长至 27.8 万吨，年均复合增速分别达 10.8%和 10.3%，而同期全球平均增速仅为 6.8%和 5.9%。
安全和环保要求的提高和供给侧结构性改革推动了功能性硅烷行业的升级，大型化、一体化和区域化的特征逐渐明显。
据 SAGSI 预测，随着新能源汽车、复合材料和表面处理等新兴市场的逐步成熟，2023 年中国功能性硅烷总产能将达到 56.4 万吨，总产量将达到 38.9 万吨。
随着我国功能性硅烷产能和产量的快速提升，我国功能性硅烷产品在全球的产能和产量占比不断上行，产能占比从 2013 年的 54.4%增长至 2020 年的 70.3%；产量占比也从 2013 年的 48.1%增长至 2020 年的 64.1%，功能性硅烷的产业重心不断向国内转移。
预计2023年我国功能性硅烷的全球产能占比将达到74.0%，产量占比达72.3%。
2.1.2 “绿色轮胎”驱动含硫硅烷需求提升
含硫硅烷是以硫为主要功能基团的一类功能性硅烷的统称，是目前用量最大的一类功能性硅烷，主要应用于橡胶工业。
含硫硅烷是中国产量最大功能性硅烷，产量占功能性硅烷总产量的 32.2%。
同时，含硫硅烷是我国主要的硅烷出口品种，占功能性硅烷总出口量的比重达 48.5%，出口市场主要为美国、印度、韩国、日本、荷兰等国家或地区。
主要出口企业中，荆州市江汉精细化工有限公司、湖北新蓝天新材料股份有限公司及宏柏新材位居我国功能性硅烷出口量前三名。
“绿色轮胎”的普及拉动含硫硅烷的需求不断提升
含硫硅烷可有效提高白炭黑填料与橡胶分子结合能力，并能促进橡胶硫化，同时具有偶联剂、促进剂和硫化剂的作用，已经成为子午线轮胎生产的重要原料。
采用该类硅烷与沉淀法白炭黑复配生产的“绿色轮胎”，可降低轮胎滚动阻力并提高轮胎的抗湿滑性能，从而更加节能和安全。
目前，含硫硅烷广泛运用于“绿色轮胎”中，是保障绿色轮胎特性的核心原料，最常用的产品有 Si-69 和 Si-75。
2016年 4 月，中国汽车绿色轮胎等级认证（C-GTRA）在中国国家认证认可监督管理委员会的指导与支持下成功发布。作为国内第一个汽车轮胎绿色产品认证项目，为国内绿色轮胎行业明确了生产方向。
产业政策推动绿色轮胎持续普及，2018年整体轮胎市场绿色化率接近 30%。与此同时，2016 年后中国含硫硅烷消费量增速显著上行，从 2016 年的 4.82 万吨快速增长至 2018 年的 5.66 万吨，年均复合增速达 8.4%。
近年来，政府又先后出台了多项绿色轮胎产业政策，引领轮胎工业的绿色制造及消费，推动轮胎产品的升级换代，我们预计到 2023 年，绿色轮胎渗透率将达到全国轮胎市场的 50%以上，届时我国含硫硅烷消费量有望达 8.50 万吨。
2.2.公司是含硫硅烷龙头，产业、技术优势明显
2.2.1 公司是含硫硅烷细分行业龙头
公司拥有全球产量最大的含硫硅烷生产线，产品主要品种为 Si-69 和 Si-75，年产能 5 万吨，居行业首位。其后是荆州市江汉精细化工有限公司拥有 3.5 万吨/年产能，居行业第二，另有 2 万吨新增产能在建。
经中国石油和化学工业联合会认定，2018年公司含硫硅烷偶联剂在全球和国内市场的占有率分别为 15%和 42%，2016-2018年在全球和国内的市场占有率排名均为第一。
经工业和信息化部、中国工业经济联合会评定，公司于 2019 年 11 月被列入第四批制造业单项冠军示范企业名单。2022年 1 月 26 日经中国石油和化学工业联合会证明公司含硫硅烷偶联剂2019年至2021年期间在国内外市场排名均为第一。
2.2.2 全产业链布局、闭锁循环工艺优势明显
含硫硅烷产业链布局完整。公司通过产业链延伸，形成了从基础原料工业硅到三氯氢硅、γ1、γ2 等中间体，再到含硫硅烷的完整产业链布局，构建了“硅块-氯硅烷-中间体-功能性硅烷-气相白炭黑”的完整绿色循环产业链，实现了对产品品质和成本的有效管控。
未来，随着公司募投项目的实施，公司三氯氢硅、γ1 和γ2 产能将得到进一步扩大，公司能够根据自身需求和市场供需情况，灵活调整对外销售和自用的比例，在提升盈利能力的同时进一步巩固市场地位。
闭锁循环工艺体系优势明显。
公司是同行业内最早采用闭锁循环工艺的企业，也是国内唯一实现以三氯氢硅为起点，直至终端硅烷偶联剂和气相白炭黑生产全过程氯元素闭锁循环的企业。
公司闭锁循环工艺改造主要指氯元素的循环，具体内容包括：
（1）将氯硅烷酯化合成烷氧基硅烷产品的过程中产生的含醇等杂质的氯化氢经过特定的净化工艺生成纯净的氯化氢气体回到三氯氢硅合成反应器作为原料参与反应，然后以三氯氢硅为原料合成各类氯硅烷。
（2）将氯丙基三氯硅烷合成过程中副产的四氯化硅，以及三氯氢硅合成产生的四氯化硅和氢气经过特殊的净化工艺得到高纯度四氯化硅和氢气，然后以此高纯度的四氯化硅和氢气用作气相白炭黑合成原料，从而得到高纯气相二氧化硅对外出售，该过程副产的盐酸又通过净化提纯得到高纯氯化氢进入三氯氢硅合成工序中用作三氯氢硅合成原料，从而实现氯元素闭环。
技改前，生产过程中产生的氯化氢都经吸收制成盐酸后对外出售，改造完成后，净化提纯设备的运行费用远低于直接购买氯气和氢气合成氯化氢的成本，且免除了盐酸委托外部处理的成本。由于原料质量更加可控，三氯氢硅和气相二氧化硅质量更稳定，成本更低。
产能规模、气相白炭黑生产工艺、三氯氢硅等各环节纯化技术均是实现系统物料平衡不可或缺的重要条件，同行业企业受制于生产规模、技术能力及经验积累，通常只能做到局部循环，未能做到像公司从三氯氢硅到终端产品的全程覆盖。
公司的闭锁循环工艺具有较高的竞争门槛。通过硅烷生产链的闭锁循环，公司不仅免除了对氢气和氯气的采购需要，实现了终端硅烷和气相白炭黑产品的持续生产，也从源头上消除了氯元素的环保处理压力，提高了物料使用效率，实现了更好的经济和环境效益。
2.2.3 重视研发，含硫硅烷质优客广
公司具有研发和技术优势。
公司是高新技术企业，十分注重在技术研发方面的投入，拥有本部技术部、哈尔滨硅材料研究所、东莞应用研发中心三个研发部门，和一支化学工程、分析化学、精细化工、高分子、化工设备、仪表控制等诸多领域背景的数十人专业团队。
公司还与杜善义院士团队合作设有院士工作站，进行产品工艺的改造设计。经过多年积累，公司取得了十多项含硫硅烷领域的核心技术，在成为国内领先的含硫硅烷生产商。同时，公司也掌握了新型氨基硅烷、下一代含硫硅烷及气凝胶的生产技术。截至2021年 12 月 31 日，公司共获得授权发明专利 28 项，其中2021年新取得发明专利 8 项，另外新申报的 7 项发明专利已通过初审。
公司拥有 NXT 新型含硫硅烷技术储备 NXT 硅烷（3-辛酰基硫代-1-丙基三乙氧基硅烷），是一种新型含硫硅烷。NXT 硅烷可在高达 170°C 的温度下混合，不烧焦，非生产性混合的数量和持续时间步骤可以最小化，以实现最大限度的二氧化硅分散。
因此相比于 Si-69、Si-75 等传统硅烷，NXT 硅烷能够提供更先进的轮胎性能，例如更显著的降低滚动阻力，以提高燃油经济性，并改善湿地牵引力。
同时轮胎制造商采用 NXT 硅烷，可以通过降低废品率和提高加工性能来改善制造工艺，从而加快生产速度并降低成本。NXT 硅烷搭配白炭黑能够进一步提高“绿色轮胎”的性能，伴随着“绿色轮胎”渗透率持续提升，NXT 硅烷具有较大的市场空间。
目前，NXT 新型含硫硅烷仍为迈图高新材料公司的专利产品，迈图系全球 NXT 硅烷市场的主要供应商。公司提前布局 NXT 硅烷，目前已拥有 3-辛酰基硫代-1-丙基三乙氧基硅烷的技术储备，而迈图 NXT 硅烷产品专利也将于 2023 年过期，届时公司有望及时切入 NXT 硅烷市场。
公司产品质量优异、客户资源丰富
公司含硫硅烷产品的工艺和产品性能优于国内企业标准，且产品质量通过欧盟认证。《欧盟化学品注册、评估、授权和限制制度（REACH）》从保护人体健康和环境安全出发，对化学品的研发、生产、使用、废物处理等各个环节都做出了严格的规定，构成了一个包括技术、环境和社会责任在内的新型贸易壁垒，是对我国硅烷生产企业的一道准入门槛。公司主要产品硅烷偶联剂已经完成 REACH 注册，产品可在欧盟市场进行正常销售。
含硫硅烷下游具有较高的供应商准入壁垒。
含硫硅烷下游客户主要为大型轮胎制造商，其对含硫硅烷的质量和稳定性均存在较行业标准更高的要求。知名轮胎制造商对上游含硫硅烷供应商的选择过程中，通常要经过 1-2 年的考察及合格供应商认定流程，一旦达成业务合作关系，为保证生产的连续稳定，通常会进行长期战略合作。
公司具有业内领先的销售能力及客户优势。
通过多年来的业务积累，公司已经将业务拓展至美国、欧洲、韩国及东南亚地区等主要轮胎生产地，公司与境内外大型轮胎制造商韩泰轮胎、德国马牌轮胎、固特异轮胎、锦湖轮胎、普利司通轮胎、米其林轮胎等建立了长期密切的业务合作关系，销售回款情况良好、产品需求稳定。
上市以后，公司不再局限在含硫硅烷单一产品，在巩固全产业链布局的同时，借技术储备和资金优势横向布局了多种有机硅新材料。
三氯氢硅作为多晶硅的关键原料，在光伏产业的拉动之下形成了较大的供给缺口，价格和盈利能力高涨。而公司现有 5 万吨三氯氢硅产能，且 22 年 Q3 将再投产 5 万 吨，规模国内最大且产能扩张与行业景气节奏共振。
气凝胶产业作为绿色环保的隔温材料，在碳减排背景和新能源车产业发展的推动下，市场快速拓展，公司凭借技术经验优势果断入局，打开成长空间。
3.1.在建项目增量大，夯实产业布局
上市以来，公司规划投资约 24 亿元建设多个新增产能项目，包括使用募集资金投建“氯硅烷绿色循环产业建设项目”、“新型有机硅材料建设项目”、“功能性气凝胶生产基地建设项目”和“苯基辛基硅烷材料项目”，以及用自有资金规划建设的“年产 3.0 万吨特种有机硅新材料项目”、“年产 4.0 万吨硅基新材料绿色循环产业链项目”和“功能性新材料项目”。
新增产能项目均位于江西乐平塔山工业园区。
在建项目不仅包括公司现有主营产品-三氯氢硅、含硫硅烷和白炭黑产能规模的提升，也布局了氨基硅烷、苯基和辛基硅烷、乙烯基硅烷、高温混炼胶、气凝胶、钛酸酯偶联剂等硅基新材料产品。在进一步深化主业、夯实产业链布局、扩大硅烷产业规模的同时，扩充了公司的产品矩阵，拓展了现有业务格局。而其中三氯氢硅和气凝胶产能布局最值得关注。
3.2.三氯氢硅紧缺，公司 5 万吨即将投产
三氯氢硅下游主要用于制备功能性硅烷和多晶硅。
功能性硅烷的制备主要有间接法和直接法两种工艺，直接法通过硅粉直接合成硅烷，生产的品种非常有限，而间接法则是硅粉与氯化氢先合成三氯氢硅，三氯氢硅在催化剂的作用下与甲醇、乙醇、氯丙烯或烯丙基缩水甘油醚等反应，生成偶联剂、交联剂等各种功能性硅烷。由于产品域广且间接法配合循环工艺更适合大规模生产，已逐渐成为主流工艺。目前功能性硅烷间接法生产工艺占比近 68%。
当前主流的多晶硅生产技术主要有三氯氢硅法（改良西门子法）和硅烷流化床法，产品形态分别为棒状硅和颗粒硅。三氯氢硅法生产工艺相对成熟，因此多晶硅产能绝大多数为三氯氢硅生产工艺，2021 年三氯氢硅法生产工艺占多晶硅总产能的 95.9%。
光伏产业拉动三氯氢硅需求快速提升。
在碳减排、碳中和政策背景下，我国光伏产业快速发展，2021年我国光伏新增装机容量达 54.88GW，根据 CPIA 预测，2023 年我国光伏新增装机容量将达 80-95GW。
光伏产业也拉动着上游多晶硅产能、产量的快速上行。
根据中国有色金属协会硅业分会数据，2016-2021 年，我国多晶硅产能从 21.0 万吨/年增长至 49.5 万吨/年，产量从 19.4 万吨增长至 48.7 万吨。
2022-2023年间将有多个多晶硅新增产能项目投产，产能将增长至 85 万吨/年和 129 万吨/年。且根据各大项目的环境评价报告内容来看，除东方希望规划了 7 万吨三氯氢硅配套外，绝大多数多晶硅项目均外购三氯氢硅。
根据三孚股份公告及多晶硅项目环评来看，理论上 1 吨多晶硅要消耗 0.2 吨三氯氢硅，而就目前多晶硅工艺水平来看，1 吨多晶硅需消耗 0.3-0.5 吨三氯氢硅，那么 2021 年 48.7 万吨多晶硅产量的三氯氢硅需求达 14.6-24.4 万吨。至 2023 年，我国多晶硅产量有望达 107 万吨，对应三氯氢硅需求将达 32.1-53.5 万吨。
图表 24：中国光伏新增装机容量及预测（GW）
图表 25：中国多晶硅产能及产量变动情况（万吨）
三氯氢硅产能增长缓慢，存在较大的供给缺口。
2019 年以来，我国三氯氢硅产能持续下滑，2021 年我国三氯氢硅产能约为 52.6 万吨。而随着多晶硅产量的提升拉动三氯氢硅需求快速上涨，业内企业也逐渐开启了三氯氢硅增量产能布局，2022-2023 年间主要有开元化工、宏柏新材、三孚股份、新安化工、东方希望 5 家合计 21.5 万吨产能投放，但投产多位于下半年，且利用率需逐步提高，总体上相对于高涨的需求，三氯氢硅新增产能增长较为缓慢。
2022-2023 年，多晶硅产能逐步释放，在保守估计将拉动三氯氢硅需求 19.94、32.10 万吨，乐观情况下将带动三氯氢硅需求 33.23、53.50 万吨。
间接法功能性硅烷占比忽略了规模较小的企业产能，主要考虑了晨光新材、宏柏新材、江瀚新材、三孚股份、宁夏富瑞的 2021 年功能性硅烷的产量占比。假设其他三氯氢硅需求以 5.5% 的增速稳步提升。
据我们测算得 2022-2023 年，保守情况下三氯氢硅缺口为 4.85、11.84 万吨，乐观情况下缺口为 18.14、33.24 万吨。
三氯氢硅市场供不应求，价格亦随之大幅上涨，截至 2022 年 5 月末，全国三氯氢硅平均市场价格约为 2.1 万元/吨，而 2020 年末三氯氢硅市场价格为 6000 元/吨，累计增长了 250%。
尽管 6-7 月受美联储大幅加息、通胀下行及上游工业硅原料价格下降的影响，全国三氯氢硅价格回调至 1.45 万元/吨，相对 5 月末下降了 31%，但供给紧张格局仍将对三氯氢硅的价格及盈利能力形成较强支持。
三氯氢硅价格的持续大幅上涨使功能性硅烷行业的原材料压力提升，不具备全产业链布局的中小硅烷企业生存愈发困难。
公司立足主业，进一步建设三氯氢硅产能，巩固全产业链布局并提升后端产品产能利用率。公司当前主要产品产销率趋近饱和，产能利用率受制于三氯氢硅生产能力，尚未具备中间体及功能性硅烷产品同时饱和循环生产的客观条件。
公司将立足主业，扩大三氯氢硅及中间体的产能，公司第二套 5 万吨三氯氢硅装置将于 2022 年三季度投产，届时公司将拥有三氯氢硅产能 10 万吨/年，在有效缓解三氯氢硅市场紧缺的同时，也使得工艺后端产能得到更加有效利用，从而进一步满足市场对公司产品的需求。
3.3.气凝胶业务打开公司业务格局
气凝胶隔热保温材料性能远优于传统材料。
气凝胶是目前世界上密度最小的固体材料，极限密度仅为 3kg/m3，它是具有三维网络结构的纳米多孔材料，孔隙率达80%～99.8%。
用气凝胶做成的保温材料不但具有良好的防火性能（熔点约为 1300℃），还具有其他传统材料不可比拟的低导热系数。
300℃时，材料导热系数仅为 0.024W/（m·K），大大低于其他材料，同等条件下保温厚度仅为传统材料的 1/4～1/5，可大大降低保温层厚度。
气凝胶下游广泛应用于保温隔热、建材、石油化工、新能源车与航空军工等领域。
气凝胶市场正逐渐向亚太转移，中国市场规模远超国际水平。
近年来，亚洲和其他地区气凝胶市场占比逐步增加，北美和欧洲气凝胶市场占比减少。根据陕西国科泰数据，2012—2017 年，北美气凝胶市场在全球占比由 55%下降到 49%，欧洲气凝胶市场的全球占比由 24%下降到 17%，而亚洲气凝胶市场的全球占比由 13%上升到 23%。
Allied Market Research 研究报告显示，2013—2020 年全球气凝胶市场规模从 2.2 亿美元增加到近 20 亿美元，年均复合增长率高达 36.4%。2015—2020 年，我国气凝胶市场规模从 3.3 亿元增加到 37.16 亿元，年均复合增长率达到 61.1%，市场增速远超国际平均水平。
Global Industry Analysts 数据显示，2020—2027 年，中国、加拿大、德国、日本气凝胶市场的年均复合增长率分别为 22.3%、16%、14.8%和 13.4%。
气凝胶产业是一个朝阳产业，未来在我国双碳背景下或大有可为。
随着绿色低碳发展的理念逐步贯彻落实，推广低能耗建筑甚至“零碳建筑”相关政策将有望在各地陆续出台，这将对保温材料的节能效果提出更为严格的要求，并一定程度上淡化建筑领域对保温材料成本的敏感性，气凝胶等超级绝热材料将有望在建筑领域获得推广应用的机遇。
另一方面，随着新能源汽车保有量的快速增长，电池动力的安全性能已成为新能源汽车行业及全社会关注的焦点。
传统的隔热材料在电池发热严重时不能起到很好的隔热效果，而气凝胶复合材料具有超过传统材料的优良阻燃性能，能够将电池包高温耐受能力提高至 800℃以上。目前，气凝胶材料在新能源客车领域已开始部分替代传统隔热材料，未来将有望得到更大规模的推广应用。
2020年我国气凝胶市场规模为37.16亿元。
根据Global IndustryAnalysts预测，2020—2027 年我国气凝胶市场的年均复合增长率保持 22.3%，则 2027 年我国气凝胶市场规模将达 152.08 亿元。
图表 33：我国气凝胶市场规模（亿元人民币）
公司把握行业机遇切入气凝胶业务。
尽管我国气凝胶产业近年来增长明显，但产业整体仍处于成长期前期的蓝海阶段。
气凝胶应用场景不断增加，产品应用不断扩宽，行业进入企业也不断增多，但由于较高的技术门槛，以及下游应用市场未完全成熟，气凝胶市场尚没有一家企业形成稳固的龙头地位。
公司抓住产业发展契机，依靠自身产业优势切入气凝胶领域。
公司规划建设功能性气凝胶生产基地建设项目，较强的技术研发实力和丰富的有机硅生产经验为项目建设提供了有力的技术保障。
目前，公司气凝胶项目已经通过了实验室小试、中试，完成了超声微压浸胶、微波固化及复合干燥一体化技术的开发及论证，满足了生产纳米孔多功能气凝胶材料生产线建设的条件。
公司气凝胶生产基地项目预计在 2023 年投产，届时公司将新增功能性气凝胶产能 10,000 立方米/年，有利于公司打开业务格局，进一步拓展成长空间。
4.1.盈利预测
核心假设：
1）功能性硅烷：2022年 Q3 第二套 5 万吨三氯氢硅投产，下游硅烷产能及产量提升；硅烷价格在三氯氢硅价格支撑下维持高位；苯基、辛基硅烷产能逐步释放。
2）气相白炭黑、高温硅橡胶：2022年下半年 2 万吨白炭黑与 2 万吨高温硅橡胶项目投产，产能逐步释放。
3）气凝胶：2023年公司气凝胶项目部分投产，产能逐步释放并贡献业绩增量。
4）光伏三氯氢硅：2022年 Q3 第二套 5 万吨三氯氢硅投产，产品达光伏级外销供给多晶硅企业，并从当年开始贡献业绩增量，2023-2024 年产能持续释放。
基于以上核心假设，我们预计公司 2022-2024 年收入分别为 22.83 亿元、33.73 亿元和 42.13 亿元，归母净利润分别为 5.01 亿元、8.09 亿元、10.30 亿元，同比增长分别为 198.97%、61.34%、27.33%，EPS 分别 1.15、1.85、2.36 元，当前股价对应 PE 为 19.5、12.1、9.5 倍。
4.2.估值
鉴于公司业务具有一定的周期性，采用 PE 估值法，2023 年可比公司 PE 平均值为 14.34。
考虑到公司产能投放节奏合理，下游横向布局多种高附加值产品持续打开成长空间，我们给予公司 2023 年 PE 目标值 15 倍，对应 2023 年目标价格为 27.75 元，相比当前股价 22.45 元有 24%的上涨空间。
1）在建产能不及预期
计划 2022 年下半年投产的第二套 5 万吨/年三氯氢硅产能是公司业绩的关键增量，若项目进展不顺将对业绩造成负面影响。另外，气相白炭黑、高温硅橡胶、气凝胶等产品产能项目建设不达预期也将影响公司的业绩增量。
2）三氯氢硅大幅跌价
三氯氢硅是功能性硅烷重要中间体，目前处于价格高位，对下游硅烷的价格有明显的支撑作用。若三氯氢硅价格大幅下跌将导致功能性硅烷及三氯氢硅外售产品的盈利能力受到较大影响。
3）新冠疫情风险
后疫情时代，新冠肺炎疫情在我国呈多点散发态势，疫情的不确定性较强，对公司正常生产、物流运输均有一定的威胁。