家居行业深度研究：鉴古知今、别水之址，龙头配置正当时

家居零售额同比-9%。定制家居龙头份额提升加速2020-2021年龙头市占率提升显著加速。2015-2021年CR4从0.4%提升至4.1%。其中欧派家居收入增速高达25.6%。2017年-今冰洗万元以上产品零售额占比由5%提升至10.9%。预计6月顾家内销、喜临门自主品牌零售实现15%、30%以上增长。2013-2014年软床及床垫营收占比由6.8%提升至8.7%。远期欧派、顾家在大家居市场的客户占有率预计分别达到3.3%和7.1%。软体家居龙头市场份额集中加速2020-2021年龙头份额加速提升。2018-2021年顾家、敏华、喜临门合计市占率预计从11.55%提升至17.83%。客户中复购3次以上用户从2015的30%提升至2021年的63%。假设未来欧派、索菲亚、志邦、金牌长期在定制市场中客户占有率分别达到15%、10%、6%和5%。家居渠道价值更高家居VS家电。领跑行业的综合型家居零售巨头多元化业务布局+多品类一站式消费。2020年和2022年1-5月亏损企业数量占比分别同比+3.5pct和+10.6pct至17.6%和26.9%。

（报告出品方：国盛证券）

家居周期复盘：地产相关性较高，估值修复先于地产回暖

家居行业景气度受地产影响较大，家居估值修复先于地图表1：地产数据、收入利润、估值拟合产好转。地产竣工增速与家居板块收入、利润相关性较强，竣工景气直接拉动业绩增长；地产开工、住房销售景气周期预计带动家居未来需求回暖，家具板块估值变化趋势先于新开工及住房销售增速。

地产供需双弱、估值底部企稳，政策持续放松、估值有望修复

地产供需双弱，家居板块估值承压，但政策放松力度有望超预期、家居板块估值有望修复。2022年 1-6月全国房地产竣工面积/开工面积/商品房销售面积分别同比-11.4%/-34.4%/-12.3%，家居零售额同比-9%。上半年地产降息补贴动作频繁，各城相继出台降低首付、解除限购、下调房贷利率等措施，伴随政策持续宽松，地产修复逻辑有望逐步兑现。

顾家家居：床垫品类接力+牵手LZB拓高端产品(第一轮下行周期)

第一轮下行周期：顾家床垫+功能性沙发品类接力。2013年顾家自产床垫上线，品类从沙发延伸至软床及床垫，2014年实现规模生产，2013-2014年软床及床垫营收占比由6.8%提升至8.7%，增速维持在50%以上，公司品类扩展领先于同行，敏华2016年拓展床垫业务，喜临门/梦百合于2018年拓展沙发/沙发及电动床等品类。

顾家家居：零售转型，渠道效率提升(第二轮下行周期)

区域零售中心搭乘门店信息化系统，制造型零售型家居企业。 2018年起顾家搭建区域零售中心及零售公司，终端决策灵活机动、因地制宜；同时建立并完善信息化系统，提升客户服务能力。1）全国共设16个区域零售中心（配臵一般为总经理-大区负责人-督导， 20+人），零售指挥前臵，高效支持经销商、营运效率更高、市场反馈更及时，有较大的自主权和运营权。2）门店信息化系统全面推进，仓储物流配送/服务逐步标准化。零售转型驱动公司周转效率提升，2017-2021年存货周转率由5.36提升至6.05。

欧派家居：多品类发力(第一轮下行周期)

衣柜接力换挡，品类拓展能力突出。欧派审时度势，于青萍之末切入定制衣柜赛道，虽为后起之秀，但发展迅猛，2013-2021年整体衣柜营收由7.5亿增长至101.7亿，CAGR为39%，收入占比由18.8%提升至50%，而橱柜收入占比由74.3%降至36.9%，品类交替接力增长；相较之下，志邦起步较晚，2015年切入衣柜品类；装修顺序通常为先橱柜后衣柜，橱柜引流到衣柜效果更好，索菲亚虽于2013年扩品类到橱柜品类，但效果有限，2021年橱柜收入占比为13.6%。

欧派家居：整装大家居+多元品牌+大宗放量(第二轮下行周期)

发力整装，加强前臵渠道布局。2018年着力发展整装大家居，2021年推出星之家整装主打下沉市场，并与欧派优材&欧铂拉迪协同发展，21年度接单业绩同比增长逾90%，经我们测算，21年整装营收占比达11%。

总结：组织管理建设影响战略制定及执行

地产影响趋弱，龙头变革能力凸显、验证穿越周期能力。家居行业属于地产后周期行业，与地产行业景气度高度相关，但是龙头企业业绩逐步展现和地产景气背离趋势。

宜得利：品类融合，打造高频场景式消费

高频次一站式消费，提高客流&转化率。2019年收入构成中家具类占比仅约40%，60%为家居饰品类产品，包括餐具、床上用品、窗帘、地毯、装饰品等（19年家居饰品类产品占门店面积约25%，计划提升至40%），收入和利润保持连续34年增长。

家得宝：领跑行业的综合型家居零售巨头

多元化业务布局+多品类一站式消费，驱动业绩稳健成长。家得宝是全球第一大家居零售商，公司业务布局涵盖从装修乃至后端家电业务等14类产品，为消费者打造一站式购齐和DIY体验，且各类产品收入占比均不足10%，多元化业务布局驱动客单价稳步提升（2004-2020年客单价从51.2美元提升至83.0美元）。

Casper：超级单品，科技赋能&体验式消费打开成长空间

超级产品，迅速抢占市场。Casper成立于2014年，依靠超级大单品 “TheCasper”床垫迅速抢占市场，于2019年在全美寝具线上销售额榜单中位列第二名。1）“TheCasper”床垫于2014年推出，采用四层海绵叠加设计，将乳胶海绵叠加于记忆海绵之上，即可保有一定舒适度，又可轻松复原，顾客可中将床垫压缩折叠后塞入只有迷你冰箱大小的盒子内，60秒内即可恢复原样，极大节约物流成本，且方便消费者DIY操作，该产品迅速刷爆社交网络。2）DTC模式简化渠道流程，Casper更具价格优势，产品性价比高，标准全乳胶床垫为500-1000美元不等，Temper则为2000美元左右。Casper增长迅速，2017-2020A年公司营收从2.51亿美元增至4.97亿美元， CAGR达25.6%。

Wayfair：新零售运营，信息化及供应链建设提升效率

深谙电商新零售运营之道，多点触达提升C端粘性。1）虚拟化场景：Wayfair通过开发3D View、VR家具、虚拟装修布局等功能完成虚拟-现实的转变，进而增强用户购物实体感；2）精准营销：Wayfair将客户分层，平台内用户70%以上为35-65岁女性，以年收入5万-25万美元中产阶级为主，Wayfair利用大数据及算法进行推荐，进而增强客户粘性，客户中复购3次以上用户从2015的 30%提升至2021年的63%；3）体验式消费：布局实体门店，2018年初试开设假日快闪店；2019年开设第一家线下永久店outlet 店。2019年家具电商市占率排名第一（33.4%），2020年Wayfair位列美国家具零售商销售榜单TOP1，活跃用户达3120万。

安踏：国潮龙头品牌成长之路

安踏品牌创立于1991年，经过30余年发展，安踏成为国产运动服饰行业龙头公司，公司积极变革以适应行业发展。 1）1991-2009年，品牌建设和品牌批发，扩店圈地阶段； 2）2009-2019年，零售转型，品牌品类扩张，逐步国际化； 3）2020-至今，提高店效，全面探索DTC模式。

美的：唯一不变的就是变，成就全球家电集团

“唯一不变的就是变” ，美的组织高效、灵活，通过产品多元化、产业链一体化、国际化布局等布局，2021年实现收入、利润分别为3433.6、285.7亿元。我们将美的发展阶段按相应特征归纳如下：1）1968-2003年，初步形成空调、电风扇、小家电等产品矩阵，事业部制度建立，基本组织架构形成；2）2004-2010年，集团外购+内生式扩张，追求规模扩大；3）2011-2013年，渠道效率改革，职业经理人制度建立；3）2014-2019年，渠道实行“T+3”制度、效率提升；2015年平台化改造事业部制度；4）2020年以来，推动TO B业务发展，布局新能源汽车行业红利。

家电行业总结一：品类扩张+国际化布局，寻求多元成长驱动力

品类扩充，寻求多维发展。2000年前后家电行业通过多轮价格战加速出清，在此阶段，美的通过投资并购方式丰富品类矩阵，1995-2005年成功扩充商用空调&冰箱&洗衣机等8种家电品类，海尔则于1991-1998年期间内招兵买马，以“吃休克鱼”方式先后收购青岛红星电器等10余家企业，布局黑电、洗衣机等多元市场。

家电行业总结二：组织变革及渠道建设与业务发展相适应

组织建设与业务转变相适应。1997年品类扩张管理效率低下，美的建立分产品事业部分权经营，2002年在分权基础上集权建立小家电二级管理平台，奠定集团事业部二级管理雏形，2009年以区域销售公司为主体，逐步统一空调和冰洗的营销与渠道，助力冰洗业务扩大市场占有率；2011年行业增速放缓，公司重回事业部制、强调单品市占率提升； 2014年美的率先在小天鹅洗衣机事业部实行“T+3”模式，取得良好反馈后于 2016年全面推广；2015年形成7大平台、8 大职能、9大事业部，明确提出赋能平台概念，保留事业部设计、经营等权力，建立公共赋能平台，将采购、国际、物流、客服、金融、创新等能够统一管理的部分放在集团平台。

家电行业总结三：布局高端化趋势，产业后期进入产品时代

高端化趋势明显。自2012年起，城镇冰洗保有量均接近100台/百户，2017年以来空调内销量连续三年维持在9000万台左右，2020年下降至8000台，三大白电均已进入存量时代；家电消费高端化趋势明显，2017年-今冰洗万元以上产品零售额占比由5%提升至10.9%。

家电VS家居：相似的产品、渠道特征，家居渠道价值更高

家居VS家电，1）相同点：耐用消费品；地产后周期属性；渠道模式相似。2）不同点：家电技术壁垒更高，标准化程度更高；家居注重体验化、个性化，渠道端占产业链价值高，零售属性更强。

行业beta弱，龙头alpha加速体现，集中度提升

龙头零售额始终领跑行业，alpha更为显著。2020年以来疫情加速行业中小品牌出清，2020年和2022年1-5月亏损企业数量占比分别同比+3.5pct和+10.6pct至17.6%和26.9%。

龙头公司疫情期间逆势增长趋势明显，2019-2021年家具类限额以上企业商品零售额 CAGR为-8%，龙头收入CAGR领跑行业，其中喜临门自主品牌零售表现最为靓丽（高于家具行业零售额55.3pct）；2022Q1家具类限额以上企业商品零售额同比-5.9%，而龙头保持双位数增长，其中欧派家居收入增速高达25.6%，4-5月疫情反复下软体龙头彰显经营韧性，6月均出现显著修复，预计6月顾家内销、喜临门自主品牌零售实现15%、30%以上增长。本轮家居集中度提升逻辑极强，核心在于1）竞争维度发生变化，供给端加速劣汰；2）优秀企业依靠“品类多点开花+完善品牌矩阵+后端效率提升” 跨越周期能力提升；3）成长从渠道向客户转移，龙头增长依赖客单值提升，受自然客流量影响下降。

渠道运营效率提升，主要增长驱动力转向同店增长

龙头渠道扩张加速，同店增长成为主要驱动。1）定制：2021年欧派、索菲亚、志邦、金牌门店数量分别净增加 363、627、510、 569 家，目前欧派开店拉动增长趋弱，索菲延续稳步扩张，志邦、金牌仍具备明显下沉空间。拆分同店来看，品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&软体融合销售订单占比持续提升，客单值提高带动同店增长，2021年欧派、索菲亚、志邦、金牌单店收入分别同比+33.6%、+13.6%、+10.6%、+5.4%。

定制家居龙头份额提升加速

2020-2021年龙头市占率提升显著加速；衣柜集中度提升更快主要系定制龙头主要系橱柜切衣柜，品类融合效果显现；橱柜：2015-2021年CR4从7.3%提升至12.6%，年均仅+0.9pct。衣柜：2015-2021年CR4从7.2%提升至23.3%，年均+2.7pct。木门：2015-2021年CR4从0.4%提升至4.1%，年均仅+0.6pct。

软体家居龙头市场份额集中加速

2020-2021年龙头份额加速提升，其中床垫集中度提升更快，主要系软体龙头主要从沙发切床垫，品类融合效果显现。沙发：2018-2021年顾家、敏华、喜临门合计市占率预计从11.55%提升至17.83%，年均+2.1pct。床垫及床架：2018-2021年喜临门、慕思、顾家、敏华、梦百合合计市占率预计从9.32%提升至16.47%，年均+2.38pct。

家居消费偏刚需，预计2022H2迎来疫后消费回补

龙头加强渠道扶持力度、分散促销节奏，需求冰点仍实现稳健增长。2022年上半年疫情反复、消费承压，尤其以华东区域影响较大，龙头把握疫后消费回补，积极推进渠道支持和加大营销力度。根据我们渠道调研，喜临门对于提货额较高的经销商给予现金流支持： 1）适当延长账期，2）落实预提货制度， 3）提供一定授信额度担保；顾家家居推行12亿补贴政策，主要方式包括：1）通过“额度支持”免除部分经销商贷款利息等，2）针对新开门店发放装修材料；欧派家居为迎接需求复苏积极落实前臵促销活动，根据我们渠道调研，广州地区五一促销同比增长达 50%以上；索菲亚深圳地区大力拓展促销与拎包渠道，接单需求逐步好转。

线上发力618大促，把握疫后消费回补

龙头发力营销，积极筹备预热活动，618期间品类融合、套系化销售成线上主要趋势。1）定制方面，龙头积极获取线上流量，套系化融合销售提升客单值。根据京东居家，618-定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超6倍，前臵化获取流量及套系化销售趋势明显。其中，索菲亚表现最为靓丽，蝉联天猫、京东全屋定制品牌销售额榜单TOP1，实现天猫六连冠、京东四连冠；欧派家居龙头地位稳健，在天猫、京东全屋定制榜单均位居第二。

预计地产竣工延后兑现至2023年

预计地产竣工延后兑现至2023年，家居存复苏预期。通常地产竣工滞后于地产新开工2年时间，2015年以来地产商因资金压力、预售等因素主观推迟竣工，形成较为明显背离，自2019年起地产滞后2年的新开工数据与竣工数据重回拟合趋势。2020年受疫情影响房屋竣工受挫，地产项目延后至2021年初集中兑现，2022年3月全国各地疫情反复，导致竣工数据再次出现明显下滑，2022年3- 5月一线城市及新一线城市竣工面积分别同比-63.2%和-35.7%。我们预计伴随政策宽松、疫情消退，2023年初有望迎来竣工回补。

消费者：年轻化&需求多元化、体验要素权重上升

消费者体验导向更强，体验要素丰富：1）消费者年龄结构年轻化，据《中国数字消费者趋势报告》数据，30岁以下消费者占比 50%，40岁以下消费者占比89%，消费者更加关注家装便捷、颜值与风格设计，追求个性化需求、高颜值、所见即所得等，提升生活品质导向强；2）年轻消费者在快生活下偏向于一体化家装，一站式购齐成为消费倾向；3）线上消费发展，消费者高信息触达，家居行业进入买方市场，消费者流量碎片化；4）消费者要求更加多元，从硬指标“满足产品需要&性价比”等导向迁移至 “良好体验导向” ，体验要素更加丰富，产品质量、颜值、风格、设计整体性等要素权重有上升趋势。

品牌：更细分、更下沉，扩大消费群体覆盖面

品牌矩阵覆盖高中低端，定位不同层级消费者：欧派于2022年收购意大利知名家具品牌Former，发力高端市场，同时拥有中端品牌欧派、欧铂尼，中低端品牌铂尼思，时尚轻奢品牌欧铂丽，品牌矩阵丰富；顾家旗下有高端品牌Rolf Benz、LA-Z-BOY 、Natuzzi、中端品牌顾家、中低端品牌天禧派；喜临门旗下有净眠、喜眠、法诗曼等多系列；索菲亚旗下有索菲亚、司米、华鹤、米兰纳四个品牌。

渠道：发力新零售，“家”营销更易获消费者青睐

发力新零售：利用淘宝、抖音、微信直播等平台直播带货，哔哩哔哩、小红书等内容平台进行KOL种草，同时制造“家”、 “爱”、“睡眠质量”等相关话题，提升品牌关注、消费者好感，更易获消费者青睐。2022年京东618期间家居行业超60个居家品类、超千个品牌成交额同比增长超5倍，定制厨房、定制卫浴、拎包入住等个性化定制服务成交额同比增长超6倍。

客户：建立全链条用户服务能力

家居公司与客户关系链条更长，粘性更高：从人、货、场的交易逐渐质变为“触达-咨询-到店-离店-评价-增值服务-售后/互动/ 推荐”的完整用户行为。要求家居企业做好客户全流程精细化管理，从产品设计符合消费者个性化需求到售后服务到位，提高消费者综合服务体验。

总结：竞争维度变化，企业组织能力要求精细化&矩阵化

家居行业竞争维度发生变化，消费者年轻化、需求多元化，叠加渠道流量变迁，龙头率先开启大家居战略，构筑场景式消费， “家”营销更易获得消费者青睐，但其背后需求公司从过去以渠道为核心转变为以客户为核心，企业需具备更精细化组织管理能力解决渠道之间流量与利益冲突（组织架构+数字化+经销商管理）。

大家居行至何处：预计远期超7300万户/年存在家居需求

我们预计远期超7300万户/年存在家居需求，其中超85%源于存量市场。根据我们测算，2021年合计1375万户/年存在定制需求、 3868万户/年存在软体需求。假设2021年新房市场中定制对软体的连带率1:0.2，存量市场中定制对软体的连带率为1:0.1，则家居市场客户数合计超过5000万户/年。

从客户视角看龙头企业成长空间

从客户维度看家居龙头成长空间：1）定制：假设未来欧派、索菲亚、志邦、金牌长期在定制市场中客户占有率分别达到15%、 10%、6%和5%，则对应客户规模分别具备1.9、1.5、1.9、2.4倍增长空间。2）软体：软体行业集中度提升逻辑更为顺畅，假设顾家、喜临门长期在软体市场中客户占有率分别达到7%、5%，则仍有4.0、2.8倍客户市场亟待开拓。远期欧派、顾家在大家居市场的客户占有率预计分别达到3.3%和7.1%，大家居助力龙头稳步增长。

从大家居客单值视角看龙头企业成长空间

从客单值维度看家居龙头成长空间：以顾家家居为例，假设中性预期下2021年公司软体对餐椅、其他家配、定制的连带率分别为 30%、30%、3%，则融合订单综合客单值（出厂价口径）为0.87万元，其中软体部分出厂价格0.71万元，定制等其他品类合计价格0.13万元，其他品类在融合单的比重约为14%。